房價循環與央行政策之應對 房價持續上漲,可能損害長期經濟成長

央行政策二之二》

109.10台灣銀行家第130期撰文:陳南光(本文作者為中央銀行副總裁、臺灣大學經濟系教授)
台灣的自有住宅率達85%,擁有一戶者約88%,上漲的房價對於僅擁有一戶住宅的家庭,只會使得換購房屋更形吃力,至於無殼蝸牛更只能望屋興嘆。能夠從房價上漲獲得好處的,是那些擁有多戶住宅的家庭及炒房投資客,對於GDP與總要素生產力的負面效應更需審慎處理。

台灣的自有住宅率達85%,擁有一者約88%,上漲的房價對於僅擁有一住宅的家庭,只會使得換購房屋更形吃力,至於無殼蝸牛更只能望屋興嘆。能從房價上漲獲得好處的,是那些擁有多住宅的家庭及炒房投資客,對於GDP與總要素生力的負面效應更需審慎處理。

人認為房價上漲,大家會變得更富有,這個「財富效果」可以帶動民的消費,也可以換購比較大或地點更好的房子。但陳南光與王泓仁(2011)使用台灣資料的研究結果顯示,房價變動對整體消費影響並不顯著,這個結果和前述歐美國家的顯著影響,形成很大的對比。而且,當房價上升,擁有自有住宅的中老年家只略微增加消費,但是卻會嚴重排擠年輕族群與租屋者的消費支出。整體而言,這兩種族群受到的影響會大致抵銷,台灣的民並未因房價上升而顯著增加消費,也就是幾乎沒有「財富效果」。

提升投資與消費,甚至擔當經濟火車頭?

房價上漲後,房屋持有者所享受房屋勞務的使用者成本(User Cost)也上升了;這好比是付自己房租,當房價上升,付給自己的房租也增加了。因此,擁有自宅的人不見得會因為房價上漲,就變得比較富有。比起世界其他各國,台灣有超高85%左右的自有住宅率。依財政部財政資訊中心2019年「房屋籍所有人歸統計表」,擁有一住宅者約占88%。當房價上漲,僅擁有一住宅的家庭,不太可能為了享受資本利得而變賣自宅。這也是為什麼有學者認為「房屋財富不算是真正的財富」。更何況,對於僅擁有一住宅的家庭,房價上漲只會使得換購房屋更形吃力,至於無殼蝸牛更只能望屋興嘆。因此,能從房價上漲獲得好處是那些擁有多住宅的家庭以及炒房投資客。

外,我們也可從房地相關業在過去房價循環期間,對GDP貢獻的變化來觀察。依據我國主計總處國民所得年報資料,房地相關業包括營建工程業、不動業與住宅服務。〔圖1〕顯示1981至2018年間,房地相關業的營建工程業與不動業的年產值(住宅服務產值大部分是設算租金),加總後占GDP的比重。在1980年代後半至1990年代初的房價狂飆時期,這比例從約4%上升到6%。其後房市進入約10年的整理期,該比例逐漸降到3%。自2003年起,房市又進入大多頭階段,但該比例只略升至4%。其後2009至2014年間房價加速狂飆,但該比例卻大致維持不變。這表示,超過十年熱絡的房地交易與高漲的房價,營建工程業與不動業對於台灣GDP的貢獻卻未見顯著上升。

前面提到許多人認為房地業的「業關聯度」很高,是經濟火車頭。但是否果真如此?業關聯分為向前關聯(可受到其他業帶動而發展)與向後關聯(可帶動其他業發展)兩類;關聯度大於1,表示關聯效果較強。經濟火車頭是指向後關聯度高,易帶動其他業的發展。向前關聯與向後關聯相加後,可得到「總關聯程度」。

以台灣的資料來看,根據主計總處在2016年發布的業關聯分析報告,總關聯程度最高的業包含化學材料(總關聯程度6.01)、基本金屬(5.24)、石油及煤製品(3.59)、電子零組件(2.58)等11個向前及向後關聯程度均顯著大於1的業,是典型的火車頭業。與房地業相關的行業有營造工程業(總關聯程度2.08)、不動業(1.92)、與住宅服務(0.96);其中營造工程的向後關聯度雖稍大於1,但距離「火車頭業」還很遠。

進一檢視過去發布的業關聯分析報告(自1986年起,3至5年發布一次),長期以來不動業及住宅服務更屬於業關聯度低的一個群組,向前或向後關聯度都只有0.5至0.6左右。因此,不論現在或過去,房地相關業都難以稱為台灣的經濟火車頭。

事實上,這早在蝸牛運動民間論壇會議(2010)與房市改革行動聯盟(2014)等,均已對此觀念提出駁斥,然而長期以來卻已習慣性地積非成是。這不僅會影響政府與央行規劃政策的方向,更容易成為阻撓房市正常化的口號。更何況政府已推動5+2業創新計畫,以加速台灣業升級及結構轉型,作為驅動台灣下一個世代業成長的引擎,更不可能寄望房地相關業成為帶動其他業的領頭羊。

得附帶一提的是,我國房地業相關行業之中的「住宅服務」仍屬低度開發業,潛力未充分發揮。政府推動包租代管與租賃專法等措施,可健全租賃市場與專業化經營,讓住宅服務更完善,不僅可緩高房價的問題,其所帶來的管理收益也可增加對GDP的貢獻。

價格上漲的資源誤置效應

近年開始有研究關注,房地價格上漲所可能帶來的資源誤置效應。其主要想法是,當房地價格持續上漲,可能會將資本和勞動力引導向房地相關業,從而排擠其他行業所能獲取的資本和勞動力。房地價格上漲的資源誤置可能會透過排擠管道(銀行提供更多資金給房地相關部門或多持有土地的企業,進行更多的房地投資,其他企業的投資受到排擠)以及投機管道(企業購買更多房地,但減少其他非土地投資和創新活動),拉低了整體經濟的投資、生力以及其後的經濟成長。

有趣的是,這些研究也發現,降低借貸市場的金融摩擦,不見得會改善資金的分配效率,因為多獲得資金的廠商,可能是因為企業持有的擔保品價上升,而非因為生效率比較高。在銀行信用與擔保品價之間的相互強化作用下,信用和房市持續擴張。這資源配置的曲,將對長期生力的成長造成損害。這與前面所述,降低借貸市場金融摩擦可提升投資、購屋和消費,以及整體經濟活動的法,形成強烈對比。

陳南光、張天惠與朱浩榜(2020)使用台灣的資料研究房價變動如何影響GDP、投資以及總要素生力(TFP)等總體經濟變數。初結果發現,當房價大漲時,營建工程業的產值未明顯變動,但製造業產值顯著下降;同時,營建工程業雇用量雖顯著上升,但製造業雇用量未明顯變動;最後,營建工程業與製造業的總要素生力均顯著下降。綜合實證結果,整體而言房價大漲對於台灣GDP以及總要素生力均有顯著的負面影響;而且,這對於GDP與總要素生力的負面效應是長期的。

會造成企業總要素生力下降的因素之一是,將用於實質投資的資金投入房地。前面提過,透過投機管道,企業將資金用於購買更多房地,因而減少其他非土地投資和創新活動,會降低投資、生力以及經濟成長。觀察本國企業投資房地的近況,我們可以發現本國企業的房貸筆數在過去1至2年間有快速增加的趨勢。若這現象越來越普遍,可能會排擠企業的實質投資和創新活動。

更有甚者,只要預期未來房地價格會上漲,即使並非在房價大漲階段,房地相關業便能持續吸納資源,而這也是我國目前面臨的問題。在寬鬆貨幣政策與低賦之下,建商持有餘屋的成本很低,可持續房,以待未來房價上漲;不只如此,建商還可利用餘屋擔保申貸餘屋貸款,得以不斷有流動資金購地或推案,致使房價居高不下,價格機能完全失去作用,無法反映市場上有大量餘屋的現況。由於餘屋數量持續不墜(近幾年都在8萬上下),使得大量的資源被閒置,造成一層面的資源誤置。過去一年,本國銀行承作建商餘屋貸款的金額急速上升,成長率超過120%,得密切注意。

我們也可觀察到,最近台灣的不動貸款(購置住宅貸款+房屋修繕貸款+建築貸款)成長率正加速上升而且占GDP比重也頻創史新高,資源正快速往房地相關業集中。其中,建築貸款年增率在2020年7月底已達15.46%、不動貸款占GDP比重已高達52.04%,而且都還在持續上升中。

資源誤置不僅會累長期的經濟成長,即使在短期,也會由於資源過度集中在房地相關業,助長房價膨脹與萎縮的循環,加大房價漲跌的幅度;這將會提高系統風險,威脅金融體系的穩定。因此,以金融穩定為職志的央行,也應該將跨部門資源誤置可能對助長金融循環的潛在風險納入考量。

持續上漲的房價可能傷害實質經濟

了解房地價格變動對於企業與家庭的行為、景氣變動以及長期經濟的整體影響非常重要。房地市場的興盛固然有其正面的效果,然而我們不能忽略房價持續上漲與房地相關業興盛,對實質經濟所可能帶來的負面作用。

本文分析房地業對於台灣經濟的影響,提出的主要幾點觀察可總結如下:(1)央行應在房價大幅上漲預期形成之前就及早部署總體審慎政策,以穩定房市與金融體系,防範金融循環的中期風險。(2)房價上漲不僅幾乎沒有「財富效果」,而且從業關聯度來看,房地相關業從來都不是台灣的經濟火車頭。(3)即使2003至2014年期間超過10年的房市多頭,營建工程業與不動業對於台灣GDP的貢獻,卻未見顯著上升。在目前低利率、高房價,同時有大量餘屋被閒置,企業投資房地與建商餘屋貸款又快速增加的背景下,房價續升不僅無助於經濟復甦,恐怕會導致更嚴重的資源誤置。我們應該嚴肅正視房價持續上漲對於台灣資源配置的曲,以及對經濟與生力造成的長期損害。

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