金融業可以從中學到什麼？

新光金控搶親大戰暫落幕

在台灣金融業史中，2024年新光金併購案無疑是一次最具代表性的一場金控整併事件。不僅因為本併購案牽涉到龐大的資產、財務增資能力、收購價格和市場影響力，也因為這是台灣首次同時出現「合意併購」和「非合意併購」兩種併購方式角逐同一個金控目標。台新金與中信金這兩大金融業者，分別以「合意」和「非合意」的方式，爭奪新光金控的經營控制權，這一場金融業的「搶親」戲碼吸引了全台金融界和資本市場人士的高度關注。

合意併購與非合意併購的對峙

本次併購案的特點在於，兩大金控分別採取了不同的併購方式。「合意併購」，顧名思義，指的是雙方經董事會同意並遵循市場機制的合併，這通常被視為較為平和、穩定的併購模式。相對地，「非合意併購」則是一方在未經目標公司董事會同意的情況下，透過市場手段逕行收購，這種方式往往會引發市場價格的波動和風險，卻是資本市場相當中性的壯大企業規模之方式與策略。

台新金選擇了與新光金達成合意併購，並獲得新光金董事會的支持。這一方面台新金占據了「時程」上的優勢，因為換股協議一旦在10月9日的股東臨時會上獲得通過，並經金管會和公平會審查批准，整個合併流程預計將在11月或12月完成。台新金與新光金的合併雖然對金控市場市占率影響較小，但能有效提升雙方的營運效率，且在承諾不裁員的前提下，希望能爭取監管機構的批准。

另一方面，中信金則選擇以非合意併購的方式進行公開收購，並以現金與股份混合搭配的條件吸引新光金股東。相比台新金的換股方案，中信金的收購價顯然較具吸引力，尤其是對那些看重短期利潤的新光金散戶股東而言，他們更可能傾向接受中信金的收購方案。

這次對決一開始市場預期出現多種可能的結果，包括新光金股東會可能否決合併案、中信金可能收購成功，或者雙方股東會均不同意、維持現狀。然而，倘若按照原定計畫，中信金順利取得新光金25%以上，達到51%的股份，且台新金的換股計畫也生效時，將會導致新光金同時被2家金控所掌握的「重婚」局面，這種情況將使三方股東無所適從，監管機構也會面臨前所未有的挑戰。

雖然合意併購及非合意併購均有相應的法規得以遵循提出整併計畫，但是2家金控針對同一家公司同步進行合意與非合意併購時究竟何時優先？或者兩者可以同步雙軌進行？顯然超出目前的法規規範狀態。從金融市場穩定秩序觀察，自然會較傾向於「合意併購」為主，如果以激勵金融市場的整併動力和擴大營運規模打亞洲盃競賽考量，非合意併購自有其價值，從台新金後來提高換股比例就可以看出競爭者的貢獻度。只是一旦金控非合意併購形成具體案例以後，會不會引發金控業者收購大戰，金控市場將面臨相當多的競爭與變數，是否為金管會所樂見，值得探討！

金管會的主導角色與政策取向

作為台灣金融市場的最高監管機構，金管會在這次併購案中的態度顯得尤為關鍵。金管會有明確表達了三大考量：確保金融市場穩定、維護利害關係人權益以及關注整併後的市場發展。首先，金融市場的穩定性和健全發展是金管會的首要關切。任何併購行為，無論是合意還是非合意，都不應對金融市場秩序造成負面影響，尤其是在涉及公眾利益的金融機構併購中，金管會必須謹慎審查，避免引發股市波動或是消費者信心危機。

其次，利害關係人的權益保護則是另一個重要指標。金管會明確指出，利害關係人包括社會大眾、金融機構客戶、員工以及股東。在這4個層次中，社會大眾被置於最上位，包括相信台新金或中信金換股或公開收購會成局，進而購買新光金股票的股市投資人在內。無論台新金的合意併購還是中信金的公開收購，都必須考量到新光金廣大客戶群體（包括存款戶、保險保戶等）的權益，尤其是在併購後是否會對金融服務產生影響。

再者，金管會強調，金融機構併購須在確保員工權益的基礎上進行，不能因為併購而導致大量裁員或是員工待遇縮減。台新金承諾不裁員和中信金3年不裁員的允諾，無疑是希望獲得新光金員工的支持，從而在整併過程中獲得更高的內部穩定性。

最後，金融市場發展也是監管機構審查併購案的重要考量因素。根據最新數據，若台新金成功併購新光金，合併後的資產規模將突破新台幣8.3兆元，成為台灣第四大金控；而中信金若成功收購新光金，其合併後資產將達到新台幣13.6兆元，超越國泰金和富邦金，成為台灣第一大金控。這種市場版圖與結構的變化，將對台灣金融業的家族競爭格局產生深遠影響。

併購成功與否的觀察重點

在這場金控搶親的爭奪戰中，能最終取得新光金的經營控制權，將取決於多方因素的綜合作用。以下幾個關鍵因素將決定最後勝負：

1.換股（或收購）股價與股東意志的展現

為迎戰中信金公開收購新光金價格較高，台新金、新光金召開董事會，決定調高雙方合併換股的價格，以「每股0.672台新金普通股」加上「0.175股辛種特別股」換1股新光金普通股（特別股台新金將於3年後以原面額股價每股10元買回，每年有1.665%利息收入），取代原先以0.6022股台新金股票交換1股新光金股票的換股計畫，推算按照收盤價每股價格約14.18元，比原訂價格提高25%，也接近了中信金的公開收購價格。

台新金提高換股比例的配套措施，其中「0.175股辛種特別股」是否可獲得新光金股東的認同與支持還須觀察；由於辛種特別股不是具有股權性質的股票，而是一種「債」的性質，且3年後才能實現兌換股權轉換價格的承諾，可否說服股東同意是決定10月9日台新金與新光金股東臨時會可否通過換股協議的重要關鍵，尤其是新光金的股東結構，贊成換股和反對換股的大股東持股數相當，其餘52％的散戶和21％的外資是否同意台新金的長期持股配套舉債措施，如果換股配套價格股東不支持，股東臨時會就不會通過。

2.金融整併政策與監管機關的立場

金管會的金融發展政策走向對於此次併購案至關重要。政府長期以來鼓勵金融機構通過市場機制進行整併，以提升國際競爭力，除了鼓勵合意併購以外，還放寬非合意併購的條件──第一次公開收購僅需到達10％為已足，意在鼓勵金融業者進軍國際打亞洲盃，但也要求併購方需妥善處理金融風險和公共利益。

台新金目前已取得新光金的董事會過半數支持，這使得其在合意併購上不論程序和時程都占據優勢。然而，中信金則以雄厚的資本實力、獲利能力和國際布局能力作為後盾。

提出每股新光金換0.3132股中信金股票並附加4.09元現金的「換股+現金」方案，金管會並不支持，金管會較傾向於在非合意併購場合，主要應該以「現金」作為公開收購的對價，換股就涉及到股東及股東會權益，換股價格是浮動的，在比價效應上影響層面較廣，應該要讓新光金股東有表達意見的機會，比較符合股東權益保障。

3.法律規範適用的可行性

合意併購和非合意併購分別適用不同的法律規範。合意併購乃依據《金融控股公司投資管理辦法》第二條第九項規定，金融控股公司欲依據金融控股公司法第36條第2項對同一事業為投資時，須取得被投資事業董事會未反對決議，或與被投資事業相關對象簽有應賣股份總數超過25％的相關協議或約定之書面文件。

在非合意併購時，《金融控股公司投資管理辦法》第二條第一項第八款，金管會規範可先參股合作再整併之機會及參股比率，首次投資金融機構之持股比率10%即可，惟須承諾於一定期限內（最長3年）完成整併，且須提出未於金管會核准期限內完成整併時的釋出持股方案。非合意併購首次投資應採公開收購，中信金未經金管會核准投資前，不得提早布局投資標的。倘未依投資計畫完成公開收購者，於1年內不得就同一金融機構進行公開收購。可以發動非合意併購的金控，則需符合「資本充實」、「經營能力佳」、「國際布局能力」等條件。

台新金在法律層面完成了第一步，取得新光金董事會的同意合併換股協議，接著就是爭取全體股東的支持，一旦股臨會2/3股東出席、過半數出席股東通過（或過半數股東出席、2/3出席股東通過）換股協議，仍須經過金管會的實質審查，金管會仍有最後的決定權；代表台新金即使股東臨時會第一回合通過，仍有其他關卡要通過，尤其是未來台新金是否有能力增資新光人壽，其財務結構與增資能力，台新金的資本適足率與雙重槓桿比兩項財務指標也是關鍵因素。

至於中信金公開收購新光金部分，雖符合「資本充實」、「經營能力佳」、「國際布局能力」等條件，有資格發動公開收購，但是，未能清楚掌握主管機關政策方向和盤點過去案例，加上唯一金控非合意併購案例是以現金作為公開收購的對價，且對整併計畫及退場機制沒有完整配套計畫，在時程和主管機關政策的掌握上明顯較居劣勢。

4.財務結構與增資能力的強弱

《保險業資本適足性管理辦法》第5條明確規定，保險業者的RBC資本適足率一定要達到200%門檻，當投資有風險的情況下，金融機構要準備「風險資本」2倍的資本金在手上。新光金旗下的新光人壽保險公司持續虧損，新光金近年經營績效不佳，去年每股獲利仍賠0.48元、RBC不到200%，金管會從去年起就不斷要求大股東在2023至2025年之間，每年要完成增資新台幣70億元的進度，新光金改善財務的壓力巨大，即使今年上半年績效提升，稍有改善，估計未來增資缺口仍高達新台幣1,000至1,500億元以上。

由於新光人壽早期發行過多高利率保單，占比約27％至28％，和覆蓋法所掩飾的保險負債將要以市價計算對資產品質的衝擊，加上在2026年要順利接軌「國際會計準則17號公報」（IFRS17）與新制「清償能力指標」（ICS），接軌後高利率保單評價後的缺口大，對新光金的財務體質及結構仍是相當大的挑戰，面臨1,000億元以上的增資壓力，不論台新金或中信金想要併購新光金，本身都必須具備有相當的財務結構與增資能力，這是主管機關相當在意的條件。

5.國際競爭力與發展潛力

此次併購案不僅影響台灣的金融市場，還對於台灣金融業的國際競爭力具有重大意義。中信金表示，原若能成功併購新光金，其資產規模將超越多家亞洲知名金融機構，進一步鞏固其區域市場的領導地位，符合金管會長期以來鼓勵台灣本土銀行整併、推動國際化發展的政策方向。

然而，台新金併購新光金也並非毫無優勢，其合意併購的模式能夠相對平穩地完成整合，且在不裁員的前提下提升經營效率，這有助於維持金融市場的穩定性，也代表台新金穩健併購、壯大格局的步伐獲得肯定。

透過本次併購案，台灣的金控業者也能從中吸取寶貴的經驗，無論是合意或非合意併購，企業在追求規模與利潤的同時，將有明確的規範可資遵循，在競逐過程中應不斷的有效地與金融主管機關溝通、掌握政策走向、整合資源、優化經營策略，強化本身的優勢與特點，減少互相攻訐的空間，並在動盪不定的資本市場環境中，維護各方利害關係人的權益，從而實現可持續的長期發展。

從金管會緩議中信金公開收購一案理由，可觀察到中信金既然以換股形式收購新光金，因超過法定資本額尚未完成增資程序；中信金缺少收購新光金股權的退場機制；公開收購者對標的公司新光人壽增資金額及增資能力的掌握度，以及在「非合意併購」場合，傾向以現金為主要收購方式，可以凸顯主管機關對於非合意併購的政策焦點在於發動者的財務能力、公開收購方式與價格（股東權益）以及不同意2家金控同時擁有1家金控股權的「金金分離」的不變法則，至為明確。

金控公司為金融市場上的領導公司，金融業經營更要得到社會與客戶信賴，在併購上也要做各行各業的模範，金融市場雖然是自由競爭市場，但任何併購行為不能有礙金融秩序與市場穩定，彼此競爭更要相互尊重，以建立金融市場專業形象並維持市場秩序與穩定。

即使金管會對中信金申請公開收購新光金予以緩議，並不影響金管會持續鼓勵金融機構透過整併，也不代表中信金未來沒有整併其他金控或新光金的可能性，金控如何擴大經營規模、發揮併購綜效與提高競爭力，相信是所有金控大股東、負責人與高階經理人持續努力的方向。（本文作者為中華獨立董事協會理事長）