對層層包裝的金融創新應審慎以對

當你覺得經濟學理論深奧難懂時，不妨聽聽金融機構如何介紹現今複雜且迂迴的金融產品。沒錯，在各種金融創新的包裝下，這些產品結構已遠超乎想像。面對機構舌粲蓮花的理財話術，投資人常被迫接受複雜就是常態。事實上，在每日數兆美元證券交易的市場中，科技驅動的Market-Making（市場撮合）正在催生一批新的金融巨擘。這些電腦程式化的金融新軍，憑藉智慧、速度和科技謀求利潤極大化，獲利驚人，已迅速將我們熟悉的傳統銀行遠遠甩在身後，徹底改變了金融業的版圖。

最近長期依靠私募信貸的美國汽車零件商FirstBrands宣布破產，在華爾街引起震盪，並造成美股巨額波動，讓投資人對層層包裝的私募信貸產生更多疑慮。

初級市場的結構性變化讓人吃驚，2025年的美國三大私募巨頭股價漲幅竟然超過了美國七大科技巨頭。私人信貸提供者正在取代曾經由銀行主導的貸款市場，連壽險公司的資金都開始介入信貸市場，一大堆琳瑯滿目面向個人投資者的產品正迎來寒武紀的大爆發。

投資必有風險，但隨著創新交易機構的崛起，它們對傳統金融體系的破壞力與日俱增。在日益複雜的系統中，傳統銀行與非銀行巨擘互為客戶、對手與競爭者，這批高舉金融創新大旗的新勢力，已成為全球地緣政治緊張局勢下最讓人擔憂的定時炸彈。歷史證明，金融災難從未缺席。儘管過往危機催生了聯邦監督與存款保障等機制，但教訓總是隨著新一波創新被遺忘，法規反倒被視為障礙。結果是，新的風險乘虛而入，新的金融巨擘囂張地吞噬市場資金，推動下一場危機進入倒數計時。

美國參議院在總結1929年股市崩盤時做出的報告指出：「民眾參與證券交易顯著增加，無疑將國家財富置於金融家的掌控之下。」不幸的是，現在的這個世界再次進入了一個充滿金融巨擘的時代。或許，JP Morgan的龐大來自於美國經濟的規模龐大，但另外一批金融新巨頭崛起則根植於市場結構的質變。

過去10年，指數型基金ETF和各種形式的公開市場被動投資勢不可擋，首先，這對BlackRock和Vanguard當然有利，這兩家資產管理公司因此在低成本的ETF被動投資牢牢的占據了主導權，值得注意的是，私募市場的Apollo、BlackStone和KKR等3家私募巨頭控制的資產總額，早已從10年前的5,700億美元增加到了2.6兆美元，其中私募信貸業務的增長厥功甚偉，最讓人訝異的是，一些大型的對沖基金像Citadel和Millennium，不但從華爾街吸收了更好的資本和人才，還讓像對沖基金Jane Street等的交易收入一下子變得和Morgan Stanley等傳統巨頭並駕齊驅。

這些革命性的變化在貫穿金融體系界線上最為明顯，其一是打破銀行與非銀行機構之間的界線。2020年以來，非銀行金融機構的貸款翻倍，達到了1.3兆美元，已經占銀行貸款總額的十分之一。同時間，對沖基金從銀行法金部門的融資額也從1.4兆美元增加到了2.4兆美元。另一個就是初級市場和次級市場的界限也變得模糊，現在的借款人可以在這兩個市場之間進行自由轉換的交易，連資產管理公司都可以自由的在這兩個市場間開展業務。第三個則是散戶和機構投資人之間的融合，散戶投資人如今已經可以接觸到各種的結構性產品，資產管理公司前仆後繼對ETF進行各種結構調整，就是為了讓散戶投資人參與高風險的投資回報機會。

這些變化當然會夾帶風險，金融創新的風險總是在爆破後才能被意識到，複雜性、槓桿率和短期融資的組合永遠都是事後檢討的罪魁禍首。現在的問題是怎麼識別漏洞？紐約聯邦儲備銀行紐約大學的研究人員在一篇論文中指出，打破銀行和非銀行金融機構之間的藩籬，會降低系統性風險監管功能，英格蘭銀行行長Andrew Bailey也認為，金融市場的結構性變化正在催生全新且被低估的風險，哈佛大學的Jeremy Stein更直言：金融創新就像病毒，它們會自動找出位於激勵機制和監管中的弱點，當某個趨勢越發展越快時，揭示的非常可能是弱點已被放大。

現在的問題在於，金融系統清算真的會到來嗎？私募信貸基金的貸款在經濟衰退中能否扛住壓力？對沖基金槓桿擴張暗藏多少風險？這些問題確實正在各大金融機構和全球央行引發了深度擔憂。

最令人捉摸不定的是，川普進一步加劇這些焦慮，4月2日的關稅報價單出現造就了金融市場的劇烈震盪，波動率一度達到了2008年金融危機和2020年疫情爆發時的峰值，這不但讓企業融資成本飆升，也讓市場信心遭受了重創。現在的美國公債殖利率飆升與美元貶值的並存，顯示出的是投資人在高報酬誘惑下逐步選擇撤離美元資產。

另外，川普一波接著一波的行政命令都如同是對金融市場的「壓力測試」，監管放鬆意味的也可能是金融風險的升高，原因很簡單，銀行監管和資本要求一旦降低，商業銀行將向資產管理公司和對沖基金提供更多的貸款，從而加速這批金融巨擘更加的龐大自負。

如此一來，正在發生的野蠻成長將更無法壓制，並掩蓋住在危機時期才會顯現出來的弱點。最後，危機可能先從這些金融巨擘內部湧現，譬如私人信貸的瑕疵放貸或對沖基金交易的出現波動。衝擊也可能來自外部，脆弱的區域性銀行、不斷下跌的商業房地產及高估值的科技股都可能觸發崩裂。而川普，無庸置疑，他已被公認是金融市場混亂的「麻煩製造者」，一再的TACO（Trump Always Chickens Out）只會磨損市場抵禦風險的韌性，對美國政府債務安全性的擔憂也可能隨時引爆華爾街崩潰。其他國家可能隔岸觀火？錯。全球政府和投資人都將比以往任何時候更擔心美國資產的不穩。

美國經常帳赤字的另一面就是外國投資人對美國資產的所有權不斷增加，這意味著一旦華爾街崩潰，全世界都會跟著倒大楣。另一個原因是，就算金融危機不會爆發，美國的領導地位大不如前也是一個事實，如果金融崩潰，全球將很難再採取協調一致的應對措施。也就是說，現在的金融創新改變了華爾街格局，資產價格上升掩蓋了制度裂縫，但川普的政治動盪讓金融系統的裂縫擴大，所以，當危機真的發生時，美國金融不但處於颱風眼中心，其他國家也很難獨善其身。

這個全新的金融系統與混亂的政治交錯影響難以避免，華爾街繁榮依賴的法治和全球化早就被川普視如敝屣，美國高達37.9兆美元的債務更不會戛然而止，資產價格的虛高隨時可能因為投資人的拋售而瞬間縮水。

或許，有人會感覺這些都是杞人憂天，但現在這個世界確實就像在迷霧中摸索前行，美國金融的變臉已經到了關鍵時刻，我們現在看見的金融系統肯定不是我們一直以為的那套金融系統，所以，它的裂縫和崩裂也將發生在你我都不明白、看不懂，也不知道的地方，為今之計，各國政府應該謹記：不要過度追捧金融創新的獲利性，釐清虛擬經濟與實體經濟之間的金流關係相當重要；要努力建立一個擁有基礎架構的衍生市場，別讓投資大眾直面那種包裝過度，實則危機四伏的結構性商品。歷史從來不會說謊，虛擬經濟引發的危機總是根源於華麗，充滿想像但由投機泡沫支撐出來的海市蜃樓。（作者為金庫資本管理合夥人、美國康乃爾大學財務金融碩士）