政經糾葛 金融市場面臨三重警訊

2025年4月，國際貨幣基金（IMF）發布最新一期《全球金融穩定報告》，直指當前全球金融市場正面臨「金融資產價格高估」、「非銀行金融機構（NBFIs）槓桿偏高」與「主權債務負擔沉重」的三重挑戰。

報告指出，當前全球多數主要股市與公司債券市場的價格依然偏高。以美國標普500指數為例，其本益比自2023年以來即持續高於歷史平均值。這樣的情況之所以值得關注，是因為當資產價格遠高於其基本面價值時，市場對負面消息的敏感性將顯著升高，導致潛在的修正幅度與速度可能遠超預期。更為可慮的是，當前市場訂價似乎越來越依賴政策預期與地緣政治訊號，而非企業基本面。例如2025年5月當美國進一步限制AI晶片對中國出口時，儘管企業營收穩健，市場卻出現超預期下跌，暗示市場行為已偏離傳統基本分析。此一現象致使資產價格更易形成泡沫，並在風險訊號釋放時出現大幅修正。這種金融市場的「政策依賴性」，實在不是健康的現象。

此外，非銀行金融機構在2020年以來的低利率環境下快速擴張，包括避險基金、私募基金與大型資產管理公司在內，逐步累積龐大的槓桿部位。以避險基金為例，許多業者採用槓桿策略進行套利交易，依賴短期資金槓桿維持部位。倘若市場出現劇烈波動，這類策略將面臨資金追繳與贖回壓力，以致被迫拋售資產並波及資產價格。同時，非銀行金融機構與銀行體系的連結性也日益加深，例如資產管理機構往往透過與商業銀行的附買回交易、融資性交易與衍生性商品部位以維持槓桿水準，這意味著非銀行部門的流動性風險與信用風險一旦爆發，也將透過金融管道回流至銀行體系。這些機構與傳統銀行體系之間存在資金與風險的高度連動性，卻未必受到與銀行同等的監理規範，因而構成「影子銀行風險」，有可能誘發系統性的危機。

類似的顧慮也在債券市場浮現。原本應該扮演全球金融體系安全資產基石的主權債券，現在因多國債務水平攀升，加之交易結構複雜化與市場參與者高度槓桿化，使得主權債市的流動性風險也迅速升高。在歐美等許多已開發國家，投資人為追求利差，普遍採用如「現金—期貨基差交易」（Cash-Futures Basis Trade）與利差套利等槓桿策略。這些策略在市況太平時可穩定獲利，但如價格波動加劇或保證金要求調升，將迫使交易者平倉，對市場造成流動性衝擊。此外，槓桿交易的普及，為主權債市平添「共同擠兌」風險。例如，當避險基金集中押注某一類主權債券的利差，而有不利的經濟或財政訊息造成信用風險升高時，可能出現類別性全面拋售（Generalized Sell-Off）。此種情況若與其他危機（如貨幣急貶、通膨爆發等）同步發生，將對主權債市與本國金融穩定構成雙重壓力。整體而言，投資人對公共債務的可持續性及金融部門脆弱性的擔憂，可能會互相強化並加劇整體風險。

由此可見，在經濟擴張與科技創新的繁榮表象之下，金融體系的脆弱程度不但沒有減少，反而因為政策的不確定與國際合作失靈而進一步提高。美中貿易與科技衝突、歐洲戰事延燒，以及新興市場債務壓力，正在誘發全球金融市場的不安。

面對這樣的情勢，金融機構實應落實壓力測試機制，模擬資產價格快速修正、境外債券違約與地緣衝突擴大的衝擊情境，並據以調整資本與流動性緩衝水位。特別是在資產價格波動加劇的環境下，核心資本的穩健程度將是金融韌性的關鍵。最好還能建立跨業資訊共享與壓力測試平台，以即時掌握潛藏風險。再者，面對全球主權債務壓力上升，金融機構應審慎評估投資組合中的境外主權債券曝險，並運用信用違約交換等工具避險。對於海外投資部位，除加強信用評等與市場流動性的監控，也應考慮資產配置彈性，避免單一區域風險過度集中。（作者為台灣金融研訓院金融研究所所長）