初級市場民主化的系統性風險

記憶猶新，2023、2024年的美國股市一飛沖天，一批批估值高得匪夷所思的科技巨頭橫空出世，所謂的FAANG更是成為所有資金追逐的對象，川普勝選後，更是讓投資人不計成本的瘋狂追高，美股漲幅超過3成，比特幣價格幾乎衝破10萬美元，一個大家最熟悉的解釋是，美國的科技創新讓年輕人更容易進入市場，再搭配川普執政的兩個超級推銷員：人工智慧的NVIDIA黃仁勳和電動車的馬斯克（Ellon Musk），讓美國繁榮達到了一個最好的展現。這兩家公司不但是Big7成員，也讓S&P500市值過度集中Big7的問題浮現。接著，我們看見一大批估值登天的私人企業摩拳擦掌、紛紛準備公開上市，許多人認為2025年將是一個IPO強勢回歸年，沒想到風雲變色。如今次級市場突然瀕臨凍結，IPO後的流動性將是一大問題。

隨著關稅大戰以及貿易體系在企業眼前瓦解，次級市場東倒西歪潰不成軍，各種交易盡皆陷入進退失據。散戶更是受傷慘重，美股、美債，甚至美元，一個個跌落凡間，曾經的美元微笑、美國例外論成了明日黃花，但特別的是，初級市場反而成為投資領域最令人興奮的角落，數兆美元的資金競相流入私募股權（PE）、創投和私募債務。資產管理規模，包括基礎設施和房地產基金，已從十年前的10兆美元飆升到24兆美元。

其實在過去幾年，初級市場開始取代曾經由銀行主導的貸款市場，包括壽險公司的資金也藉由股權投資介入信貸市場，初級市場的產品結構開始異化，2025年以來，三大私募巨頭股價漲幅竟然超過Big7，琳瑯滿目、面向個人投資者兜售的產品迎來大爆發。這是一批擅長量化操作、高頻交易的金融創新巨頭一手主導的戲碼，眼花撩亂的結構設計，已經不是美國金融監管機構可以理解的。川普當然不會在意，但隨著市場越來越火熱與投機，脆弱的跡象開始出現。2024年8月初，因為對沖基金的被迫清倉，讓股市波動率（VIX）創下了有史以來最大單日漲幅，股市波動一次比一次凶險，龐大資金明顯正在次級和初級市場之間竄流。

另外，像是阿波羅（Apollo）、黑石（Blackstone）和KKR等私募股權巨頭，也開始從槓桿收購擴展到金融創新領域，並積極介入曾經由銀行壟斷的貸款市場，今天最大的風險是他們募集資金的對象，已經由具備承擔能力的機構投資人轉向了散戶群體，例如人壽保險公司與個人投資者，黑石集團目前超過五分之一的資產是為「私人財富」（Private Wealth）客戶管理，這意味著初級和次級市場的跨界競爭已經展開，其中蘊含的風險也逐漸向散戶群體外溢。

不能否認，過去十多年的量化寬鬆（QE）以及低利率，確實讓更多人認識了或參與了初級市場的創投，也確實讓部分的一般合夥人（LPs）賺得滿盆滿缽，據說初級市場全球鼎盛時期有超過1,000萬人都忙著用資金堆疊新創的樂高遊戲，但最近幾年的地緣政治、保護主義，甚至疫情擴散，讓初級市場的各個股權投資機構慢慢發現，過往的初級市場遊戲規則不再玩轉得通，只能因勢利導找出新的初級市場獲利之道。

所有這一切都意味著，養老基金和捐贈基金，即私募股權基金的典型投資人LPs越來越精明，他們已經不大青睞私募基金管理者的募資手法，加上最近幾年，大多數在20世紀80年代藉由槓桿融資成功掠奪的禿鷹式投資人已經陸續退休。取而代之的是一批專業化的賺錢菁英，他們轉而透過各種產品創新與結構設計應對高利率時代的資產管理發展。

最新的變化就是初級市場「民主化」（Democrati-zation），各個私募巨頭正想方設法吸引大眾資金，讓自己變得更巨大，一大批針對一般投資人的新產品正在湧現。2017年，先行者黑石集團推出Blackstone's Real Estate Income Trust（BREIT）投資未上市的房地產，最低買入金額只要2,500美元，具有「Perpetual」（永續）的存續期，每個月會開放投資人贖回一次，但總量限制為其每季淨資產價值（NAV）的5%，它的資產規模已經來到了540億美元；2021年推出的Blackstone Private Credit Fund（BCRED）對私人債務也做了同樣的事情，它現在是日益壯大的商務發展公司（BDCs）裡最大的一家。4月29日，投資公司Capital Group與私募市場巨頭KKR也聯袂推出了2檔融合公募和私募資產的基金，最低投資額為1,000美元，年費低於0.9%，遠低於大多數的私募基金。事實上，過去5年，BDCs持有的資產成長了2倍多，截至12月底達到4,380億美元。

初級市場的新型態基金能不能成功，取決於3個問題。首先是資產本身的模糊性。有關初級市場的公開數據很少，他們採用的指標很難與公開市場基準進行比較。民主化的另一個障礙是法律和法規，私募市場公司最垂涎欲滴的是龐大退休體系，大家寄望川普會讓這個事情有所突破。最根本的困難是，私人資產基本上缺乏流動性，私募基金的股份很少易手，潛在買家稀少，制定價格很困難，這3點是目前涉足初級市場的散戶投資人不明白，也還沒有想清楚的盲點所在。

為了讓投資人可以有流動性，一些公司開始提供涵蓋私募資產的ETF基金。第一檔於2025年2月由阿波羅和大型ETF供應商State Street Global Advisors共同推出，股票代號為PRIV。但為了確保流動性，私人資產被限制在投資組合的35％以內，其他則是流動性很強的抵押貸款債券和國庫券，但美國證券交易委員會（SEC）仍提出警告，認為這樣的流動性安排充滿瑕疵。長期以來，初級或是私募市場的民主化雖然被廣泛討論，但一直難以實現。今天的金融創新和監管變革確實有可能促成，但隨著吸引更多的散戶參與，私人資產流動性不足的問題會被放大，初級市場也無法像以往一樣，單靠封閉體系內的機構投資人抵禦風險外溢，一旦新產品令人失望或卡住了流動性，可能引發的系統風險難以預測，所以，潛在獲利機會越大，散戶群體越瘋狂，風險當然也就隨之放大。（作者為金庫資本管理合夥人、美國康乃爾大學財務金融碩士）