川普觸發現代版特里芬難題

「雲霄飛車」、「說變就變」最能形容今年第二季的全球情勢變化。如果要投資人用一句話形容川普，「情緒化」這個字眼必定獨占鰲頭。川普上任以來，一連串不按牌理出牌的政策，不但搞得全球吃瓜群眾七上八下，更是讓金融市場陷入了一個前所未有的波動性起伏。美國股市不再一枝獨秀、唯我獨尊，美元不再是微笑曲線的兩面討好，最重要的是，川普的關稅報價單讓美國例外論失去了論述立足點，最後，公債殖利率的飆升逼著一向嘴硬的川普也不得不鬆了口，來個關稅延緩大轉彎。

關稅大戰以來，全球資金進入一個進退失據的狀態，無論是股市、債市，甚至是大宗商品都呈現劇烈波動。同時間，包括歐洲和亞洲的香港恒生指數，確實吸納了部分從美國市場流出的資金，東升西降態勢明顯，資金流出美國市場的現象越演越烈。日本野村證券公開表示，川普倡導的MAGA政策正在觸發現代版Triffin Dilemma（特里芬難題）的引爆點，如果外國投資人大幅降低美元資產曝險並撤出美國市場，將進一步重擊美國現在的財政和貿易雙赤字政策。

確實，川普對關稅的反覆無常，以及削減聯邦政府支出的行動，使得美國股市的吸引力受到挑戰。過去，投資者認為「TINA」（There Is No Alternative. 除了美股別無選擇），但現在則開始轉向「TIARA」（There Is A Real Alternative. 確實存在替代選擇）。

我們要怎麼看待這波美國股市以及金融市場的情緒起伏？投資人有了什麼不一樣的感受或變化？

在川普第一個任期內，投資人還相信，川普在乎股市，不會希望股市下跌。這就是所謂的「Trump put」：說的是與中國的貿易衝突往往會引發暫時性拋售，然後川普會不惜一切代價改變市場情緒，接著股市就被逆轉，太早出售的投資人會後悔自己的決定。但這次似乎有所不同。川普更加強硬，甚至表示他一點都不在乎股市變化。

不只股市，美元兌一籃子貨幣匯率也在下跌，垃圾債券信用利差不停上升，已經接近了最近6個月的最高水準。越來越多機構下修美國經濟，甚至有人指出，除了川普的動盪之外，家庭單位在新冠疫情期間累積的儲蓄已被耗盡，而利率上升的遞延效果開始影響到抵押貸款。最重要的是，現在股市真的有泡沫，過去一個月的本益比也不過從25倍降到21倍，以歷史標準來看，價格仍然昂貴。

越來越多投資人相信川普正在玩火，隨著市場飆升加上科技創新，讓投資變得越來越簡單，年輕散戶投資人蜂擁進入股市，很多人過去幾年賺了很多錢，市場和經濟之間進入一種自我強化的情緒循環，股市越是上漲，越多人賺到錢，越多人不相信股市會回檔。不幸的是，川普的情緒化和顛覆大旗讓大家好不容易建立的信念瞬間崩壞，自我強化的循環被迫由正轉負，終於造就了這波金融市場的跌宕起伏。

金融市場和房地產不同，股票價格每分鐘都受到人們的關注，由此產生的情緒變化會進一步影響投資人的心態與波動。一些勇於冒險的投資人尤其容易受到影響，因為他們在市場飆升時喜歡擴張槓桿，投入保證金交易或是衍生性商品，市場一旦波動，大悲大喜的不理智行為就容易出籠。另外，機構投資人和年輕的散戶心態也不一樣，以美國為例，股市的財富集中在高收入者手中：87%的股票和共同基金份額由收入最高的20%的人持有，20年前，股市拋售對機構投資人打擊最大，但今天，受打擊最嚴重的卻是最近幾年入市的年輕散戶。他們更投機、更衝動，更容易不計一切代價追高殺低進場出場。

事實上，再專業的投資人也避免不了習慣成自然的情緒主導，過去30年的長期多頭，培養出了類似巴菲特的價值投資學，卻從來沒有觸及1987年就由美國紐約證券交易所（NYSE）設定的「熔斷機制」（Circuit Breaker），股市跌幅從來沒有跌到需要自動停止交易，黑色星期一也沒有再次重現江湖，對長期投資人來說，每次的空頭或市場恐慌更像是喊著「狼來了」的牧童，事後反彈常常讓一切變得像是曇花一現，居安思危早就成了金融市場茶餘飯後的笑話。

但這波下挫並非完全無跡可尋，2月中旬以來，美國S&P 500從峰頂到谷底僅下跌了10%。但值得注意的是，亞洲和歐洲股票在同一時期呈現了上漲，真正讓投資人不安的是，他們曾經信仰的全球化迎來了崩裂，川普的言行顛覆了可預測性，最重要的是長期投資需要的可預測性突然沒有了定海神針，結構性變化的影響開始像漣漪一樣散了開來。

其中最明顯的情緒變化是：一開始，資金從追逐熱門股轉到尋求避險股，「價值型」股票開始擊敗「成長型」股票，這扭轉了過去幾年的趨勢，讓人回想起2022年，當時各國央行提高了利率，人們一致認為全球經濟即將迎來衰退。但隨後，連傳統的避險資產也跟著不再吃香，黃金和美元搖搖欲墜，截至3月份，連一向被視為避風港的美國公債價格也和股市一樣同步下跌，投資人擔心的是揮之不去的通膨壓力可能阻擋利率下降，這使得債券殖利率居高不下，債券價格則處於低點。

同時間，一股更深層次的資本轉變正在發生。首先，過去10年，日本的利率接近零或低於零，導致了機構資本「套利交易」的出現，這股由大型機構主導的套利資金對過去多年的美國股市多頭功不可沒，但2022年以來，日本的殖利率上升讓套利交易一下子失去了吸引力，日本的借貸成本飆升，跟著打亂了大型機構的資金布局，另外，行之有年的高頻交易、ETF被動投資和簡易APP帶入的年輕散戶群，更是讓金融市場的暴起暴落成為了常態，從資金退潮到情緒性的資金波動，終於讓金融市場的長期趨勢面臨了嚴峻考驗。

誠然，1987年的熔斷機制和黑色星期一，教給我們的是不要花太多時間擔心金融市場的短期波動，但如果，隨著川普的喜怒無常和中美對峙的加劇，或是美國金融資產與負債的差距擴大，政策不確定性必將破壞掉美元資產的安全性，海湖莊園協議的陰謀論，會不會成為撼動金融市場背後的那股力量？誰也沒有把握，所以，那些你認為不會發生的事情，誰也不敢保證不會發生得讓你猝不及防。（本文作者為金庫資本管理合夥人、美國康乃爾大學財務金融碩士）