當金融科技創新成脫韁野馬

金融市場每一個交易日，都有著高達數兆美元的金融證券在全球換手。幾十年前，股票交易是在喧鬧的交易大廳進行的，交易商靠著大聲呼喊價格來撮合買家和賣家，如今交易走向電子化，Market-Making（市場撮合）已經發展成銀行業以外的一項競爭激烈且利潤豐厚的電腦程式，你必須結合智慧、速度和技術才能幫助投資人獲得最佳的獲利結果，也因此，少數的創新交易機構掌握住了機會，並在最近幾年一口氣把華爾街傳統銀行巨頭拋在了身後。

包括Citadel Securities、Jane Street Group、Susquehanna International Group、XTX Markets和DRW在內的非銀行交易機構正以令人難以置信的速度，成功利用電子交易和演算法對一系列資產進行著各種的交易和市場撮合。這些擅長高頻的交易機構從龐大臃腫的投資銀行手中成功奪取了交易市場占有率，原因無他，傳統銀行機構過度傾向大額交易，放棄了所謂的低利潤交易。按估算，Citadel處理了美國將近四分之一的股票交易。另外一家Jane Street公司2024年交易的選擇權名目價值更已經高達32兆美元。

其結果就是，隨著科技的進步，人工智慧的進場，這些工具為投資交易帶來了許多好處，例如提高效率、使交易的許多方面自動化以及消除決策中的人類情緒。交易程序可以幫忙投資人做出閃電般快速的決策，使交易者能夠利用市場條件。而機器學習、深度學習和自然語言處理等人工智慧技術更可以短時間分析大量數據，並發現人們無法發現的模式，從而增強決策的能力。

美國金融工程市場中的熱度更異常強烈，ETF進一步加速了長達數十年的繼續成長。這批在美國上市的ETF，現在一共管理著11兆美元的資產，也開始以投機形式出現，投資人甚至可以購買到專門為NVIDIA和Tesla提供槓桿的ETF；一家購買比特幣的軟體公司MicroStrategy，不但成功籌集數十億美元，且股價在今年以來已經飆升了5倍。

初級市場的結構性變化同樣引人注目，今年三大私募巨頭的股價漲幅超過了Big7（指的是Apple、Google、微軟、Amazon、Meta、NVIDIA、Tesla等七大科技股）。私人信貸提供者正在取代曾經由銀行主導的貸款市場，包括壽險公司的資金也開始介入信貸市場，一大堆琳瑯滿目針對個人投資者的產品正迎來大爆發。這是一批擅長量化操作、高頻交易的金融創新巨頭一手主導的戲碼，其中眼花撩亂的結構設計已經不是美國金融監管機構可以理解的。川普當然不會在意，但隨著市場越來越火熱、越來越投機，監管更加脆弱的跡象一覽無遺。2024年8月初，就是因為對沖基金的被迫清倉，才讓股市波動率（VIX）創下有史以來最大單日漲幅，股市波動性更是一次比一次兇險，債券市場上的高風險借貸更是無處不在。

2024年9月，Citadel Securities和Jane Street Group的年收入分別創下了歷史紀錄。Citadel Securities上半年淨交易收入同期增長81%至49億美元，Jane Street則增長78%至84億美元。兩家機構各有優勢，Jane Street在ETF基金領域占據主導地位，同時向信貸交易領域擴張。Citadel擅長散戶造市（Market Maker），最近進入了投資級債券市場，還開始了歐元和英鎊利率互換合約的電子盤交易。更重要的是，年輕的散戶投資人蜂擁而入，原因無他，這些場外造市商給零售交易者的價格更有優勢，並向券商支付交易費用。過去2年，Citadel通過高效的報價系統為散戶投資者提供了一定價格優勢，而散戶積極踴躍參與投資，也為造市商提供了源源不斷的交易流量。

這批創新交易機構的成功證明了創造性破壞的好處。由於華爾街最大的貸款機構優先考慮大額的報價，並受到金融危機後監管的要求限制，讓這些透過技術創新的非銀行機構有機可乘，順利進入了大規模的低利潤、高交易量市場交易。隨著投資成本的降低，除了凸顯大型機構的收費高昂，在全球化資產流動性充裕的加持下，終於鞏固了它們在零售和批發資本市場的地位，更逼得傳統銀行也開始進行所謂的金融科技創新或金融科技新創的投資。

一些分析師甚至認為，這批非銀行交易機構甚至比傳統銀行更知道怎麼進行資產管理。這些私人創設的企業，創辦人和員工都能感知損失，從而形成更加謹慎的文化。例如，Jane Street就表示，它維持著約其交易資本15%的額外「流動性緩衝」來確保自己在混亂的市場中也能保住頭寸。

不過，投資不可能沒有風險，隨著這類創新型態的交易機構發展，它們對金融體系的重要性肯定隨之增加。2010年美國股市的「閃電崩盤」和2014年美國國債「閃電反彈」都是因為高頻交易加劇了非預期情況，也凸顯了更多資金流經不透明和監管較少的非銀行機構風險巨大，市場中看不見卻令人不安的故障很難永保不會發生。監管機構必須保持警惕，新一代交易機構的演算法一旦出現問題，市場信心和流動性就會立刻受到影響。如今，銀行和非銀行交易機構就是在同一個日益複雜的金融系統中運營，他們同時可以互相是客戶、交易對手和競爭對手。所以，怎麼更好地做好監控這批創新巨無霸的工作，將是在當今這個全球地緣政治緊張充斥的政經新局勢中，最讓人捉摸不定的一顆炸彈。（本文作者為金庫資本管理合夥人、美國康乃爾大學財務金融碩士，長年關注國際經濟、金融情勢）