四大央行不同調 2026年緊中帶鬆

美國聯準會和歐洲、日本、英國各國央行走在不同的政策節奏上：降息、按兵不動，甚至升息的可能性同時存在，這使得2026年不再是一個單純的「降息年」，而是高度受政策不確定性影響的關鍵年。

美國聯準會於2025年12月召開年度最後一次聯邦公開市場委員會（FOMC）利率決策會議，在就業市場持續降溫但通膨尚有疑慮的情況下，終於宣布第三度降息1碼，同時也宣布將透過購買國庫券來挹注短期流動性，加上美國2025年第三季GDP年成長率高達4.3%，遠高於市場預估的3.3%，通膨壓力也出現降溫跡象，11月消費者物價指數（CPI）年增率降至2.7%，大幅低於原預估的3.1%，讓全球金融市場投資人鬆了一口氣。

但值得注意的是，美國10年期公債殖利率雖然較去年初的4.85%高點下滑至年底的4.172%，30年期固定房貸利率也從年初7.2%降至6.2%，但從12月FOMC會後就一直維持在4%以上，未隨著降息進一步走低，使得市場利率與聯邦基金利率上限的利差由降息前的0.1%擴大至0.35%，顯示聯準會進入降息循環，甚至出現公債價格不漲反跌的背離行情。

孰知眾所矚目的12月會議紀錄於2026年初公布之後，市場緊張氣氛又起，原因是決策官員在是否降息以及未來貨幣政策的路徑上呈現顯著分歧，投票時意外有3人投下反對票，主要是擔心美國在就業與通膨兩端的風險恐怕同步升高，其中芝加哥及堪薩斯聯邦準備銀行總裁擔憂通膨風險主張維持利率不變，但川普欽點的理事米蘭（S. Miran）則再度表態應大幅降息2碼；若從會後釋出的利率點陣圖來看，另有4位無投票權的官員亦主張維持利率不變，也就是說2025年12月會議降息1碼的決議，實際上有7位反對，就人數來看已創下自1988年以來近40年最嚴重的內部分歧紀錄，大部分官員也從未經歷過這樣的震撼。

許多專家對於聯準會內部分歧的現象，聯想到1970年代石油危機發生的停滯性通膨（Stagflation），雖然國際原油價格受到供應過剩疑慮的影響，2025年原油價格創下2020年以來最大跌幅，緩解了通膨壓力，不過根據哈佛大學最新研究報告，美國企業實際負擔的關稅稅率因為特定國家和產業減免、貿易協議、企業規避等原因，實際上比官方宣稱的低很多，2025年9月底實際關稅稅率僅14.1%，遠低於官方數據的28%，其中進口晶片支付的關稅稅率也只有9%，遠低於其他大宗商品，這也是關稅對通膨影響沒有想像大的重要原因。

然而，當中仍有94%的關稅成本是由美國企業和消費者承擔，而不是外國供應商，高於川普第一屆任期美中貿易戰時的80%，如果照這樣推算，最終仍造成消費者商品價格上揚，2025年底CPI表現低於市場預期，不排除是因為美國企業可能仍在觀望關稅成本轉嫁給消費者的最佳時機，2026年受到關稅轉嫁效應遞延及美元持續走弱的影響，進口商品價格相對變貴，加上美國就業市場表現低迷，對內採取「不聘、不裁」的冷處理態度，使得美國發生停滯性通膨的風險並非不存在，而是可能以較緩慢的速度產生。

12月FOMC會後川普公開批評聯準會僅降息1碼的決定幅度過小，長期主張更大幅度的降息以支撐經濟動能，大幅降低聯邦政府債務的融資成本，但在內部暗潮洶湧的態勢下，聯準會主席鮑爾2025年底能強力主導降息1碼已屬不易，其主席任期將於2026年5月屆滿，預估任內可能最多再降息1碼，2026年市場影響力將逐漸轉移至繼任主席人選，川普要同步主導寬鬆貨幣政策及擴張性財政政策的方向已經很明顯，他希望聯準會主席上任後立刻扭轉局面大幅降息，認為經濟回升通膨就會自行緩解，如果真的解決不了，屆時再來升息即可，已挑明聽他意見的人才有望坐上主席大位，政策作多市場的意圖明顯。

然而2026年聯準會決策判斷的關鍵指標恐怕不再是通膨目標是否順利回到2%附近，而是就業市場是否已從「降溫」變成「結構性的趨弱」。在企業招聘動能長期停滯的環境下，聯準會決策官員對政策操作方向及力道難度更高，鮑爾認為目前已經接近「中性利率水準」，暗示新任主席強行主導大幅降息及貨幣政策高度寬鬆的可能性降低，市場對政策不確定性的疑慮升高，將使2026年全球金融市場風險大增。

歐洲方面，由於歐洲央行是這波最早釋出降息訊號的央行，2025年歐元區經濟數據表現超乎市場預期，讓歐洲央行有了底氣，自從6月利率決策會議起連續四次維持利率不變，10月利率決策會議更釋出經濟成長動能回升與通膨壓力上升的雙重訊號，加上2026年歐盟預計要實施大規模財政刺激及擴大國防支出，降息的迫切性已經大幅降低，目前歐洲央行三大政策利率包括主要再融資操作利率、邊際貸款便利利率及存款便利利率分別為2.15%、2.4%和2%，歐洲央行宣稱已達到中性利率水準，而2026年至2028年未來3年的消費者物價調和指數（HICP）預測值分別為1.9%、1.8%及2.0%，核心CPI則為2.2%、1.9%及2.0%，顯示歐元區的通膨表現穩定。

雖然央行總裁拉加德仍強調要觀察數據，沒有鬆口釋出預定的利率路徑，但是市場焦點已逐步轉向歐洲央行是否將終結歐元區長達十餘年的寬鬆政策，並預測進一步轉向升息的可能性？這可從下列幾個現象研判。

首先，2025年12月歐元區採購經理人指數（PMI）從11月的49.6下降至48.8，且仍低於50之下，顯示經濟景氣還不能太樂觀。其次，歐元區主要國家包括德國、法國、義大利、西班牙的10年期公債殖利率，自2025年以來大幅攀升，2026年1月繼續走揚，大有挑戰去年高點的跡象，對歐洲債市及財政支出成本將造成極大壓力，因此，除非通膨再度失控，否則2026年歐洲央行談升息的時機還太早，風險也太高。

英國央行在2025年12月已將基準利率由4.0%下調1碼至3.75%，因為英國去年第四季經濟表現不佳，加上失業率創下新冠疫情以來新高、通膨降溫及政策利率水準相對較高，但目前CPI仍有3.2%，因此大幅降息可能性也不高，預計2026年應該還有降息2至3碼的空間。

2026年金融市場須注意的另一個焦點在日本央行，日本央行2025年底拋出升息震撼彈，根據12月貨幣政策會議摘要內容，恐怕透露出比預期更為鷹派的緊縮訊號，顯示決策官員對於升息的迫切程度比市場原先想像的還要高，儘管決策官員對升息幅度的看法仍存在明顯的分歧，日本央行內部評估中性利率區間可能介於1%至2.5%之間，距離目前的0.75%還有很大的升息空間，但若要提防市場投機性日圓買盤造成升值太快，引發日圓套利交易風險導致全球金融市場大幅震盪，日本央行初期升息動作應該不會太大，上半年升息1碼應是較為合理的情境預估。

2026年市場應留意可能影響主要央行政策的三大看點，第一是美、歐、日政府的擴大財政支出刺激措施持續，加上AI大浪潮來襲，企業因應市場需求進一步擴大資本支出，金銀銅貴金屬材料價格全面上揚，記憶體零組件掀起一波大漲價潮，企業製造成本急升波及電子產品價格喊漲，恐引發「AI通膨」的風險。第二是餘波盪漾的美歐關稅大戰，川普揚言從2月1日起對法國、德國、英國、荷蘭等8國商品加徵10%關稅，且後續接管格陵蘭計畫若未能如願，將於6月1日大幅調升至25%，對好不容易恢復元氣的歐洲來說恐是一記重擊，美國最高法院關稅宣判將屆，預計支持現行政策可能性雖偏低，但最終仍可能會介於完全維持及完全撤銷之間，保留支持威脅國家安全的政策，這是否將對逐漸趨中性的歐洲央行貨幣政策產生變數值得關注。

第三個就是川普、鮑爾、聯準會內部與新任主席之間的角力，主席鮑爾遭刑事調查影射此舉係干預利率政策的動機，在鮑爾正式發出聲明之後衝突正式搬上檯面，美元指數、10年期公債大跌，若川鮑衝突繼續升級，鮑爾打破80年來「雙辭」慣例，在卸任主席後繼續留任理事的可能性恐怕越來越高，如果劇本真的如此走，鮑爾在聯準會川普與拜登二大陣營成員之間的角色恐怕將更為關鍵，新任主席能否如願執行川普大降息計畫變數更多。總結2026年通膨及地緣風險並存，研判各國央行採較大幅度緊縮措施的空間並不大，採緊中帶鬆仍是較可能的選項。（作者為台灣金融研訓院金融發展中心主任）