蛇年人民幣將持續探底

中國為推進「一帶一路」，於2015年3月發布「推動共建絲綢之路經濟帶和21世紀海上絲綢之路的願景與行動」，轉眼間10年過去，今年也是「中國製造2025」第一階段的收官之年，理應是檢視成果的豐收之年。然而，隨著地緣政治環境的丕變和川普2.0的到來，2025年非但未見果實落地，中國新階段的挑戰正要開始。

川普在上任當日並未重磅指責中國或提到對中國加徵關稅，使得人民幣匯率因而轉強，成功收復7.3的防線。但是2月1日川普又簽署命令，表示2月4日起對加拿大和墨西哥輸美商品加徵25%關稅，對中國商品加徵10%關稅，使得離岸人民幣匯率大跌，再次跌破7.3的關卡﹝如圖1﹞。

這意味著人民幣的匯率，除了一般熟知的市場因素，以及人民銀行管控外，短期內還要面對來自美國的影響，尤其「川普2.0」時代，關稅政策與聯準會貨幣政策將顯著影響人民幣匯率。

關稅方面，當前只說對中國輸美商品加徵10%的關稅，但這可能僅是針對芬太尼的議題，未來不排除用其他的理由再提高中國對美商品的關稅稅率，後續得看雙方的談判結果。如此一來，就經常帳觀察，人民幣貶值可能是應對關稅的手段，也可能是將來出口惡化的結果。

另一個來自美國的影響就是美中利差，當前美國經濟數據相對較佳，且未來可能因為高關稅帶來的通膨升溫，使得聯準會需要維持相對高檔的利率環境，加上當前中國經濟金融前景不佳，地緣政治風險節節上升，對外資而言，中國的投資已經由改革開放期間的基本面長打盤變成如今傾向投機面短打盤，展現出來的結果就是資金傾向加速外移，使得美中利差更不易降低，在金融面向形塑出人民幣的相對弱勢。

綜合市場觀察，隨著關稅戰升溫，市場普遍預期人民幣兌美元相對疲弱，也傳出呼籲人民幣貶值10%至20％以應對高關稅衝擊的呼聲。但此一放棄匯率穩定的作法，恐犧牲中國過去在減輕資本外流壓力與提升人民幣國際地位所取得的成果，可說是中國人行的兩難。

用財政角度解釋中國的低利率與寬鬆貨幣環境，也協助推演出人民幣匯率格局。據中國財政部公布的2024年財政數據，一般公共預算收入21.97兆元（人民幣，以下單位同），比2023年成長1.3%，其中，稅收收入17.5兆元，比2023年下降3.4%；國內增值稅、企業所得稅、個人所得稅、進口貨物增值稅、消費稅以及關稅相較於2023年都呈現下滑情況，顯見經濟發展基本面偏弱帶來稅收的惡化。一般公共預算支出則為28.46兆元，比2023年成長3.6%。值得留意的是，債務付息支出高達1.29兆元，比2023年成長8.8%。

另外，政府性基金預算收入為6.21兆元，比2023年下降12.2%；政府性基金預算支出為10.15兆元，比2023年成長0.2%。其中，國有土地使用權出讓收入為4.87兆元，比2023年下降16%，顯示地方財政惡化與房地產債務雙生問題的難解。

除了已知的企業債務沉疴難解，中央與地方政府還債壓力也很沉重，短期間仍須維持相對較低的利率水準與寬鬆的流動性，以應對高額債務利息支出。由此可見，美中利差維持高檔的局面短期仍陷僵局，除非人行有更多的資金控管動作，否則資金傾向流往美元資產的趨勢將持續牽動人民幣的弱勢格局。

就政治面看人民幣發展，「一帶一路」倡議中有所謂的「五通」，其中第四項的資金融通，就是「一帶一路」的銀彈支撐，希望透過資金安排進行經貿投資合作，也包含推動人民幣國際化的目標。具體作為包含創建亞洲基礎設施投資銀行（AIIB）與金磚國家開發銀行（NDB），以及與周邊國家央行簽訂雙邊本幣互換協議，健全人民幣清算機制。

然而，實際進展恐不如預期。人民幣國際化要在國際間滿足交易媒介、計價單位與價值儲藏三個條件，也必須付出代價，尤其作為價值儲存的貨幣，必須能讓資金自由進出，這恐不利於本國金融穩定，也會稀釋本國貨幣政策的自主性，這也是為何人民幣當初會有一幣兩市設計的原因。就這點觀察，除非人行對外宣布開放資本帳，否則人民幣要完全國際化應是長路漫漫。

隨著川普再次上台與關稅大棒的揮出、聯準會進一步寬鬆的腳步趨緩，美中利差短期不見顯著縮小理由，使得美元相對人民幣走強格局不易改變。尤其當前中國內外部經濟金融局勢不穩，要緊縮流動性或放鬆資本管制恐怕更見困難。根據《華爾街日報》指出，截至2024年6月底為止，避開中共內部監管流出中國的資金已超過2,500億美元，為遏止資金外逃，中共當局勢必施行更嚴苛的資本管制，在此前提之下，人民幣距離國際化目標益見遙遠。

此外，面對美元地位受到來自人民幣或金磚國家的挑戰，川普已表態持續力勸各國續用美元，2024年11月30日更在Truth Social發文警告金磚國家：「我們要求這些國家承諾，既不會創建新的金磚貨幣，也不會支持任何其他貨幣取代強大的美元，否則將面臨100%的關稅。」

人民幣國際化長路迢迢的佐證之一，便是嗅覺靈敏的外資銀行對中國當地經營環境的心態反射在其經營布局的具體行為，過去兩年多以來有多家外資銀行設立在實驗性質特區的分支機構申請退出，包含上海自貿區、廣東的深圳前海與蛇口、天津的濱海新區等。當初這些試驗特區的設立，也是為了在離岸人民幣市場外，提供更多資本自由流動的管道，在邊試驗邊調整的狀態下，逐步達到資本市場自由化的終極目標。如今觀察，似乎離此目標越來越遠。毛澤東說過，「前途是光明的，道路是曲折的」，如今在地緣政治緊張的大環境下，人民幣前途光明與否不得而知，但道路確定是曲折難行的。

綜上，中國隨著改革開放以及加入WTO以來政經實力的積累，過去10年大力推動人民幣國際化以求擺脫美元，甚至形塑新的國際金融秩序取代美元體系，但隨著內部經濟趨緩，以及外部的地緣政治因素，開放資本市場與排除資本管制的機率持續降低，人民幣國際化最終恐是黃粱一夢，遑論取代美元。

回憶1970年代初期美國財長康納利（John Connally）說的一句名言：「美元是我們的貨幣，但問題是你們的」（The dollar is our currency, but your problem）。或許人民幣目前還沒有當年美元在全球金融市場的底氣，但問題已經明顯浮現，到底台灣的金融機構與企業如何趨吉避凶，是2025年的重要課題。