提防中國金融市場火燒連環

猛藥難治沉疴 熊市只是緩解

為了拯救傾頹已久的房地產市場，以及年內委靡不振的資本市場，中國金融三大部委終於在等到美國聯準會降息2碼後，在9月24日放心召開聯合記者會，放大絕拉抬一波資產價格，主要重點在釋放流動性，包含：降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行；降低存量房貸利率，並統一房貸的最低首付比例；創設新的貨幣政策工具，支持股票市場穩定發展。

政策一出，A股和港股立刻開啟數日多頭行情，同時引發國內外矚目與熱議，「又一個大多頭時代的來臨？」「應不應該將資金搶進中國股票市場？」這類議題成為熱門排行。但背後意義為何？實質功效能否持久？對於商業銀行的風險影響為何，聯合艦隊最後會不會變成火燒連環船？恐怕更是值得關注的議題。

認知形勢嚴峻 開始調整過往思惟

中國經濟表現不佳，甚至面臨金融危機早已不是新聞，除了外部的地緣政治風險升高、國際供應鏈秩序重組導致外循環不振外，內部的房地產市場低迷，連動地方政府債務問題、企業債務爆雷、中小型銀行壞帳升高，加上民眾的消費降級與企業的投資意願不高，在在使經濟社會發展承壓，更有人提出中國已在通貨緊縮的邊緣，可能邁入日本「The Lost Decades」的後塵。

尤其房地產爆雷和地方債務危機等問題，有一部分被認為與中央的施政態度有關，諸如「房住不炒」、「三道紅線」、堅持「中央不救助原則」、「打破兜底預期」，做到「誰家的孩子誰抱」，甚至疫情時期的嚴守「動態清零」。因此，即便不是戰略上的反轉回改革開放時期，只要是戰術上有助於局部化解經濟金融風險的施政，都將受到期待。

基於這樣的期望，不少人觀察到中國國家主席習近平與前總理溫家寶在9月30日的建政75週年晚宴比鄰而坐且交談熱烈，認為習近平在國慶晚宴刻意創造與溫家寶熱絡的畫面，是想借用溫家寶在2008年金融海嘯後實施的「四萬億救市」度過危機且創造一輪榮景的經驗形象，來增加中國民眾對「924新政」諸多拯救經濟政策的信心。

基本問題無解 大牛最後恐難維持

透過對現象及數據的觀察，可看出一些脈絡。首先是股市代表經濟櫥窗，一般情況下，股市上漲多反應經濟或企業前景看好。這一輪的政策刺激下，確實觀察到拉抬的效果，股市上漲更多反應的是寬鬆政策注入貨幣以及國家隊搭配拉抬的功效，然而尚無法觀察到基本面的預期轉好。

以中國寄予出口厚望的「新三樣」──電動車、鋰電池與太陽能電池為例說明，固然搭上了全球能源轉型與疫後振興經濟的列車，2023年「新三樣」出口輕易達到人民幣兆元，且今年上半年仍持續出口成長，但是西方對其輸出過剩產能的疑慮一直存在著，如同保羅‧克魯曼提醒的「第二次中國衝擊」（A Second China Shock），歐美國家當然不希望本世紀初的情況重演，因此採取保護主義措施應對這一波中國商品的衝擊。這或許就是大家看到的本輪美國對中國商品徵收高額關稅，歐盟也對中國製電動車提高關稅背後的邏輯。儘管中國呼籲歐盟延後對中國產電動汽車徵收關稅，避免貿易摩擦升級，且有以德國為主的汽車業高管提出類似請求，歐盟仍在10月4日表決通過，將對中國產電動汽車徵收至多45%關稅。

再回頭就資金面與金融角度看待振興股市的流動性安排，中國人行等部委史無前例地宣示，透過新的互換和貸款安排合計向股市投入人民幣8,000億元的流動性，就態度而言是釋放積極的多頭訊號，但關鍵在於基本面能否改善以及引導市場預期能否持續。

根據政策安排，第一階段將先提供人民幣5,000億元，供證券、基金與保險公司等機構使用其持有的股票與債券等資產作為抵押，從人行換入國債、央票等高流動性資產以便融資購買股票，這項政策旨在提升非銀行金融機構的資金獲取能力及股票增持能力；另外一個重點，人行將提供人民幣3,000億元作為上市公司股票回購的融資，引導商業銀行向上市公司和其主要股東提供貸款以回購和增持公司股票，再由央行向銀行業者發放再貸款，提供的資金支援比例是100%，再貸款的利率是1.75%，銀行對客戶放貸利率約2.25%左右。

雖說人行提供便利工具給機構投資人借貸買股，也有修復市場信心和預期管理的意味，但投資風險與償還便利工具債務的義務仍在投資人身上。正常狀況下，他們是否願意利用人行的工具來加槓桿入市，重點仍須從基本面出發，究竟是否有具價值的投資選擇。現階段推出的救市資金規模也是另一個可能的問題，相較於中國股市市值，目前承諾的資金規模恐不足以產生實質性影響，以人行宣布的第一階段流動性安排僅占中國股市市值（大約10兆美元）的1%。因此人行行長潘功勝也特別說明，不論是互換便利操作或者是再貸款，未來可視情況擴大規模。

另外值得留意的是，記者會中宣布將積極引導長期資金入市，藉由銀行、保險和資產管理機構維護資本市場穩定。尤其提到保險資金規模大、期限長、來源穩定等屬性，能成為支援資本市場的價值投資者。未來將擴大保險資金長期投資改革試點，支持保險機構設立私募證券投資基金，加大對資本市場的投資力度，鼓勵引導保險資金開展長期權益投資，同時鼓勵理財公司與信託公司加強權益投資能力，發行更多長期限權益產品，積極參與資本市場。

考量銀行、保險與資產管理業者手上的資金非自有資金，多為存戶、保戶與投資人的資金，且資金的風險偏好與投資期限有別於股市進出交易的資金，加上銀行與保險公司有許多資金須面對各種客戶的短期流動需求，如果不能落實「長錢長投」、做好資產負債管理，這樣的政策可能加大此類金融機構與股市連動的風險，也提高其流動性管理的難度。設計上固然是結合各種型態的金融機構力量組成聯合艦隊以面對股市風浪，可收穩定市場之效，然而一旦發生股災，恐怕聯合艦隊會變成火燒連環船。

猛藥難治沉痾 嚴格提防火燒連環

整體而言，目前的政策方向就是基於逆週期的策略思惟，透過寬鬆的貨幣政策搭配部分的財政政策行為，包含全面性和針對性的措施來拉抬資產價格、管理預期與刺激經濟。考慮到當前的危機形勢與施政選擇，諸如超長期特別國債的續發可能成為新常態，我們暫且不用再基於學理的貨幣紀律來批評施政，人行目前也仍是透過政策工具釋放流動性給金融機構或在次級市場買賣國債，並未正式打開無錨印鈔的放水閘門，因此短期也不用過於擔憂人民幣因貨幣超發而出現鉅貶現象。

但是就長期的基本面觀察，「無基之彈」的疑慮確實存在。站在銀行業立場，當然是在商言商地就風險與報酬的衡平性考量投資與授信方案，然而目前的寬鬆刺激政策，偏向依賴短期的救急方法解決長期的結構問題，好比冀望下猛藥能治癒經年沉痾，也朝向扭曲既有的對風險性資產的態度，可能把銀行與房地產、股市的興衰更緊密結合。當「國進民退」持續進行之際，市場機制與國家力量的平衡遭到破壞，復刻2008年「四萬億救市」的效果能否奏效還不得而知（當時中國與西方世界關係相對較佳，仍有高出口、高成長的條件），但後遺症再度出現已是高機率事件。

更沉重的債務負擔、更多的過剩產能、吹高的價格泡沫，以及更加內捲的惡性競爭型態，獲利能力越見緊縮的銀行業者，背負著沉重的政策期望，尤其當地的國有銀行和股份制銀行，過去曾經歷過資金投入於半導體大基金等典型失敗案例，蒙受鉅額損失殷鑑不遠。面對一輪新的寬鬆政策要求，萬一資本市場變成仰賴政策的資金盤，最後爆雷的後果誰扛？商業銀行和央行是否成為房市與股市的最後接盤俠？偷看一下外資銀行的答案，從2022年初至今，已有96家分支機構退出中國，同一時期申請新設家數僅為21。

對於多數台灣銀行業者而言，前面兩個問題或許還不用直球對決，但是用更嚴格心態防守當地房地產與股市攸關風險的火燒連環已是必然，在這兩人出局但二三壘有人的時刻，預設沒有任何交易對手是安全的，尤其對於授信客戶的KYC（對客戶的了解），包含放款金流、股東財務狀況（諸如是否挪用借貸資金流入股市或加槓桿買房）與上下游往來，當地大小金融同業的交易對手風險，恐怕更該認真清查。（本文作者為台灣金融研訓院金融研究所副研究員）