中國政府的盤算

股市暴力拉抬背後

2024年9月底，先是人民銀行行長在記者會宣示一籃子拉抬股市的措施，後來在9月26日中共中央政治局的決定之下，中國與香港的股票指數出現史詩級上漲，從9月18日到10月8日短短10個交易日，上證指數最高拉出36.6%的漲幅；然而拉抬的背景卻是，1到8月的財政收入較2023年同期短少6%，大幅落後於中國財政部預期的4%正成長。到了10月公布的9月經濟數據，人們更恍然大悟，2024年9月，中國消費價格指數（CPI）較去年同期上漲0.4%，而生產者價格指數（PPI）較去年同期下降2.8%。消費價格漲不動意味著個人稅不會增加，生產者價格指數繼續下跌意味著企業稅收會持續減少，如果放任下去，年底可能會是10%以上的稅收短少，中國政府的運作會出問題。

稅收短缺是中國政府必須拉抬股市的原因之一，10月8日以後機構投資人的賣壓，上市公司大股東與地方政府的大規模公告減持套現，市場統計與交易所公告，10月8日的高點出現後，考慮到多日超過3兆元人民幣的成交量，散戶投資人至少有5兆元人民幣的資金處於虧損狀態，其中很多是重度槓桿的買盤；若以3,300點的上證指數點位觀察，扣掉用來撐盤、市場上實際沒有多少流通量、跌幅有限的大型國企權重股，散戶投資人接手的中小股票大約已經有2兆元人民幣左右的虧損。現在的問題是，損失2兆元人民幣對於中國人是什麼概念呢？

龐大小股民的虧損會衝擊中國消費

以中國上證指數總市值48兆元人民幣的規模來看，2兆元的衝擊是4.1%，看起來不大。然而，這2兆的虧損絕大部分是由散戶承擔。換句話說，以中國散戶帳戶數占99%，但持股市值大約是30%來看，相當於市場99%的民眾，他們價值14.4兆元人民幣的資產，要承擔這2兆元的虧損。實際換算對小股民的虧損衝擊高達14%！這還不算使用槓桿交易而損失更大的散戶。用這個數字，就能大致理解這波股市炒作對於中國廣大小股民的傷害有多深、對經濟與消費的衝擊有多大。

那麼，接下來中國政府打算怎麼進行財政支持，答案是中央政府要多舉債，因為要替地方政府化解債務，10月12日財政部記者會重點有：擬一次性增加較大規模財務限額，以補充地方綜合財力、銀行一級資本，以及支持推動房地產止跌回穩。然後，要加大對於經濟大省的專項債支持，「額度分配向項目準備充分、投資效率高的地區傾斜」。簡單說，中國政府還是打算以基礎建設拉高年底的國民生產毛額（GDP），靠的是舉債，並從股市拉抬籌措建設資本金。

籌資尚未完成 拉抬仍須努力

補充地方財力可以讓地方政府恢復運作，補充銀行資本可以擴大銀行借貸能力，支持房地產回穩能夠控制壞帳增加，為的都是化債，中央政府沒有恢復中國人民消費能力的考量。10月中旬，中國農業銀行定向增發股票1,000億元人民幣，包括中國財政部在內的7個政府單位，未來將買進20個交易日均價80%的便宜股票，即使6個月不能賣，但是可以預見的是，這7個認購農行定向增發的股東將按現行機制向人民銀行質押股票再貸款買股票，然後，再反覆循環。這是中國人民銀行與中國財政部新政策會發生的結果。

在此同時，人民銀行並非商業機構，股票理論上可以多層質押，沒有股價下跌必須補足擔保品的問題；這個看起來很完美的狀態只有一個罩門，就是人民幣兌美元的匯率。大量新印出來的人民幣資金與資產，絕對不可以大量流出中國，一旦手上的外匯不夠兌換，就是金圓券2.0。然而在國企股籌資完成以及中國外貿順差大幅萎縮之前，這一波的股市拉抬仍然有持續的憑藉，只是新一波的外匯管制，應該已經箭在弦上，外資投資中國股市，一定要留意資金能否離開中國的風險。（本文作者為資深金融專家，曾於香港、上海、台北任職跨國資產管理公司）