再論「台灣病」

2025年11月《經濟學人》一篇題為「台灣榮景下的潛藏風險」（The Hidden Risks in Taiwan Boom）文章，引發台幣匯率的熱議。《經濟學人》依據「大麥克指數」、經常帳盈餘占GDP比重、外匯存底與利率水準、勞動薪資與勞動成本等面向分析著墨，基本論點是台灣央行為維持出口競爭力，壓低新台幣匯率，導致經濟結構性失衡風險以及金融體系的脆弱性，得出「台灣病」（Taiwanese disease）或「福爾摩沙流感」（Formosan flu）的結論。然而，新台幣匯率如何決定？新台幣低估就是「台灣病」嗎？

匯率是由供需雙方決定，匯率價位高低也是市場交易的結果。如果一國貨幣被低估，在市場機制的運作下，自然會回到適當的價位，那麼為何會有人主張一國的貨幣被高估或低估呢？主要的論點來自於「單一價格法則」及衍生出來的購買力平價理論（PPP）。

根據「單一價格法則」，在一個完全競爭且沒有交易成本（如運輸費、關稅）的市場中，任何一種可交易的商品，用同一種貨幣計價，其價格在世界各地都應該是相同的。若存在價差，套利行為將會使價格趨於一致。

舉例來講，假設一支iPhone 16 Pro在美國售價1,000美元，在台灣售價36,000元新台幣，如果市場匯率是1美元兌32元新台幣，那麼理論上這支iPhone在台灣的售價應該是新台幣32,000元，但實際上卻賣36,000元，這就產生了價差。此外，根據單一價格法則，精明的交易者會發現在美國買進iPhone，再到台灣賣出可以獲利。這種套利行為，在外匯市場上，為了購買美國的iPhone，交易者會賣出新台幣、買入美元，導致美元升值、新台幣貶值。這個過程會一直持續，直到兩地的價格趨於一致，假設套利行為沒有影響兩地iPhone售價，那麼合理的匯率應該是36,000TWD/1,000USD=36。

《經濟學人》推出的「大麥克指數」是將PPP的原理應用在大麥克漢堡上所設計出來的模型，假設一個大麥克在美國賣5.8美元，在台灣賣80元新台幣，那麼隱含的PPP匯率為13.8。如果當時的市場匯率是32，由於市場匯率高於PPP匯率，這就表明新台幣相對於美元被大幅低估。雖然大麥克指數因其簡單直觀而大受歡迎，但它終究是一個非正式的趣味指標，其局限性也很明顯，各國的租金、稅率、薪資水平不同，都會影響商品最終定價。因此，僅依靠大麥克指數或PPP來推估匯率高低實則存在許多問題，而兩國的大麥克漢堡的價差也不足以讓新台幣大幅升值。這顯示影響匯率供需的因素非常多，如果新台幣長期被低估，那也是市場交易的結果。就好像全球各國股市本益比高低不同，有些國家本益比長期較台灣股市為高，但不應因此認為台股估值偏低，反而應該研究如何改善股市的基礎建設，提升對投資人的吸引力。

匯市遠比股市更為複雜，對於一國而言，貨幣升值將有利進口商而不利出口商。台灣長期處於貿易順差，使得市場普遍認為新台幣長期被低估，常被學者認為央行偏好新台幣走弱而非走強。但從貿易順差的角度看，顯然出口商的利益高於進口商，因此偏弱的新台幣是符合整體廠商的利益。雖然理論上台灣的貿易順差應該要讓新台幣升值，但實務上主要賺取外匯的出口商因為本身全球化布局的考量，並不會把賺取的美元全部結匯轉成新台幣，反之進口商必須用新台幣換美元來支付貨款，因此，僅憑貿易順差來判斷新台幣匯率的合理性，可能會有點失真。

另一方面，資金進出是決定外匯率的另一個重要因素，由於台灣利率水準低於美國，國內壽險公司偏好長期投資海外固定收益商品，因而產生龐大的海外投資部位，同時近年來國人也偏好投資美國股市，導致我國金融帳逆差（淨匯出）居高不下。投資海外的投資人偏好台幣貶值，可以讓他們的海外投資部位看起來獲利更為亮眼，因此無論是商品貿易或金融投資，弱勢台幣似乎是多數人的偏好，央行站在穩定匯市的立場，被誤以為對新台幣匯率阻升不阻貶，實在是背了黑鍋。

值得注意的是，貿易商換匯有固定頻率，但投資金融商品的資金進出較難預測，尤其台灣沒有外匯管制，資金可以自由進出，因此資金短期進出往往成為影響新台幣匯率的重要因素。更矛盾的是，當新台幣貶值時，台灣的出口商和壽險公司往往會因匯兌利益，不急著賣出而持有美元資產，但萬一新台幣升值時，廠商反而急著避險賣出美元，形成助漲新台幣的現象。總結而言，新台幣是否被低估是經常被討論的議題，但實際影響匯率的因素更為複雜，要想利用大麥克指數來操作新台幣匯率的交易，恐怕輸面居多。

第二個討論議題是「台灣病」是否由新台幣低估所造成？基本上新台幣匯率只是結果，不是原因。姑且不論是否有「台灣病」，資產價格泡沫化、勞工薪資停滯及貧富差距擴大，是全球共通的問題，並非台灣獨有，若真要追究元凶，美國聯準會自2009年以來的量化寬鬆政策可能是重要因素之一。

台灣身為小型開放經濟體，央行所面對的其實是三元悖論（Impossible Trinity）問題，亦即一個國家無法同時實現資本自由流動、貨幣政策獨立性和匯率穩定性。由於資金可以自由移動，央行僅能在利率政策及匯率政策上取捨，為了維護匯率穩定，央行的利率政策只能跟隨聯準會腳步。過去聯準會實施量化寬鬆及零利率政策時，台灣央行亦將政策利率調降。當美國聯準會升息時，央行也跟進升息，但升息幅度不如美國，2025年中聯準會釋放降息聲音時，央行卻因國內經濟成長強勁及房地產價格偏高等因素而無法同步跟進，仍維持房市管制措施，加上美元指數走弱，自然而然引導台幣走向升值，加上民眾恐慌及預期心理因素，導致新台幣在短短幾天內由32元急升至29元附近，但經過央行進場干預之後，台幣匯率在下半年回到緩貶的局勢。

儘管如此，台灣勞工薪資的停滯問題並不完全與匯率有關，由於台幣貶值提升出口商獲利，而勞工領的薪資是新台幣，導致勞工薪資所得占比下滑。反之，台幣升值使得出口商獲利下滑，可能影響企業在台灣投資及聘雇員工意願，整體勞工薪資所得占比依然無法提升。因此解決勞工薪資所得偏低問題，應該從勞動市場供需著手，例如政府近年來不斷提高最低工資，以及獎勵企業提高員工薪酬等措施。

展望2026年，預期美國聯準會仍將持續降息，台灣出口前景受惠於AI產業及全球資料庫的投資榮景，這些因素可能會推動台幣升值。然而，地緣政治或潛在的金融危機則有助於維持美元強勢，因此新台幣匯率最終仍受短期資金進出及心理面因素影響而有所波動，投資人應謹慎行事。（作者為資深金融從業人員，專長財金政策分析）