台灣會步上日本失落30年後塵嗎？

新台幣若被美國強迫升值，台灣會重蹈日本失落30年的覆轍嗎？要回答這個問題，必須先了解日本經濟在1985年《廣場協議》之後的變化，以及在1990年泡沫破滅之後，經濟為何一蹶不振。從1990到2024年，以經過購買力平價（PPP）調整的人均國內生產毛額（GDP）而言，美國的年平均成長率為1.6%，而日本只有0.8%。

因為1985年的《廣場協議》，日幣被要求對美元升值。在很短的時間內，從1985到1988年間，美元兌日幣從1比250升值到1比125，日幣幣值倍升，這直接衝擊了日本的出口產業。日本出口相對於GDP從20%左右的水準也在這極短的時間內降到10%以下。當出口導向的經濟受衝擊，一些總體經濟數據開始變得不好看。日本央行在1987年調降了利率，從5%降到了不到3%。這種凱因斯邏輯的貨幣政策，在一般時期多少能發揮一點救市的作用。但在當時的時空環境下，這成為一個提油救火的政策。

當日幣大幅升值時，升值預期導致短時間內外國資金為了套利動機而湧入日本。正因為日本出口產業受到嚴重衝擊，要投資實業的也有限。所以，這些資金主要投資在股市與房市。在1985年至1990年的5年間，日本的股價指數漲了10倍，而東京都會區的房價指數與地價指數也漲了2.5倍至2.8倍。這場起初由國外資金帶動的資產狂歡，在預期心理下，也帶動國內資金參與。如果央行重視經濟數據與出口商的壓力，那麼調降利率為其選擇，但若央行看到這場資產狂歡會埋下金融環境不穩定的炸彈，那麼央行反而應調升利息。可是日本央行選擇了前者，等於是鼓勵國內資金進一步投入這場資產狂歡。等到1990年日本央行出手調升利息想要抑制這場狂歡，為時已經太晚。這巨大泡沫一破滅，諸多的日本企業、民眾、銀行等都陷入了財務危機。

這種事情如果在美國發生，那就是一場嚴重的金融風暴。一大堆企業與民眾破產、一些較小規模銀行倒閉。倒閉潮之後，會有一段流動性緊縮的時間。但破產本身也是一種保護機制，許多「資不抵債」的事件裡，讓債權人吸收損失，也讓債務人退出市場或減少消費。換句話說，這有一個正向的洗牌作用，讓能力不佳且槓桿玩太大（某種程度上就是不負責任）的企業出場，把市場讓給體質好的企業。以消費者而言，也是讓愛好風險的賭徒縮衣節食，讓穩健理財的消費者作為消費主力。

很可惜的，日本政府（或整個日本社會）一向是個透過大型財團以一種家長的態度來管理經濟。這種抱團打群架的運作模式，在財團內部借貸關係非常複雜。在資產狂歡時期，大家一起爽，但在泡沫破滅後，彼此還要辛苦地撐著互相掩護。這導致上述的透過倒閉清算的正向洗牌作用在日本沒有大規模發生。不敢接受美國式的劇烈短痛後快速重開機，就變成日本式的長痛。

日本經濟難以重新站起來還有以下的結構性因素。第一，日本的經濟技術水準當時已經在高原區，經濟成長率能拉升的幅度有限。第二，在日本這樣高度都市化的國家，經濟大量集中在三大都會區。於是，房地產占資產的比重高。房地產的購買本身就是一個高槓桿，在鼓勵擁屋的政策下，更是全民參與。在這種經濟型態下，房市的泡沫破滅會拖累整個經濟。第三，日本已經開始進入少子化，人口紅利逐漸消失。日本相對保守封閉，對外來移民一向抗拒，一直到安倍執政後期才大幅開放移民。

第四，一向是日本經濟成長引擎的出口產業，面臨來自韓國、台灣的追趕與競爭，到了2000年之後，更受到中國製造業崛起的衝擊。第五，日本經濟本身存在很多扭曲，許多家長式、社會主義式或者壟斷式的政策箝制著教育市場、租屋市場、批發與零售，與其他各種服務業。所以，那種美國式的製造業衰退之後服務業崛起，並沒有在日本大規模發生。也就是說，日本的結構轉型不順。第六，由於以上結構因素以及政府的救市政策沒有作用，人民與企業對經濟前景悲觀，於是造成一個低成長與通貨緊縮的泥淖。

日本經濟在過去三十幾年的掙扎更是給人們一個教訓。如果經濟結構的問題不能解決，再多凱因斯經濟學的財政政策與貨幣政策也不管用。其財政政策已經造成政府負債高達GDP的240%，而貨幣政策工具不論是量化寬鬆（QE）、零或負利率，也很難振衰起敝。

從川普官員的思維中（例如「海湖莊園協議」），可知美國可能在232條款之後施壓新台幣升值。那麼，台灣會重蹈日本失落的三十年的覆轍嗎？答案基本上有兩重。第一重是台灣政府能否控制資產泡沫，以免像當年的日本吹得那麼快又大。這個關鍵在於，央行必須眼光放遠，把長期總體金融穩定的目標優先於短期的經濟數據（通膨率、失業率、經濟成長率）。當年日本央行降息是在治短痛，而後續引發的長痛完全是得不償失。所以，如果新台幣升值引發了資產價格的快速上漲，則央行必須果決地升息。另外，今年5月前後的一波新台幣快速升值，已經暴露了台灣壽險業過度投資美債的問題。所以，在下一波升值之前，政府（特別是金管會）要快速鬆綁對於壽險業的投資標的限制，以免升值直接造成金融危機。

第二重，是經濟結構問題。對應以上逐點來看。首先，台灣雖然進入已開發國家之林，但離高原區尚有一段距離，在製造業及服務業發展上都還有很多進步的空間。第二，台灣人民與銀行在房地產的資產比重也是高的。從央行的信用管制措施來看，可見央行已經意識到問題的嚴重性。第三，台灣現在的少子化危機，比當年的日本更為嚴峻。雖然有各種鼓勵生育的政策工具，但這些工具絕大多數都效果不彰或緩不濟急。於是，能否有效解決這個問題，就要看台灣能夠多大規模的對移民開放。第四，美中在經濟上往脫鉤的方向走，對世界不見得有利，但對台灣是有利的。第五，台灣很多的內部經濟政策，越來越社會主義化與福利國家化，在公平與效率之間的權衡，有很多有效無害的重分配工具，但現在政府傾向採用的工具，特別是那些直接干預價格的，與法律直接限制設廠的，都埋下以後影響經濟成長的隱患。當經濟成長萎靡時，受害的都是社會底層。

因此，台灣會不會重蹈日本的覆轍，取決於被強迫升值的幅度，也取決於央行的眼界，更取決於對這些有正有負的結構因素下，台灣能否盡量往正的方向前進。（作者為中央研究院經濟研究所研究員）