終結寬鬆融資需伴隨結構性改革

2024年8月，日本股市發生「閃電崩盤」，市場快速反映利差交易即將結束所帶來的衝擊。日本過去長期維持低利率環境，吸引許多像對沖基金這類投資人，利用低成本的日圓資金投資海外市場。當市場預期日本利率即將升到零以上，日圓便迅速升值，此時預期日圓走貶的投資人便面臨虧損，只好追加保證金。

當時市場普遍認為這波調整不限於股市，後來也確實延燒到反應較慢的債券市場，甚至連台灣近期的匯率變動，也反映出相同的市場力量。日本是全世界主權債務占GDP比例最高的國家，今年因為日本央行不再控制長期利率等原因，30年期與40年期公債殖利率分別上升了60和70個基點。這類超長期債券通常都由壽險公司購買，但這次它們並未即時進場填補缺口，於是債券價格下跌。

這些市場變動對美國的影響不亞於亞洲。美國10年期公債殖利率的上升，明顯壓縮川普政府許多國內外政策的推動空間，不僅迫使政府將「對等關稅」暫停長達90天，也導致穆迪（Moody's）在預算談判僵局期間，下調美國債務信用評等。此外，國際市場上那些對債務風險特別敏感的投資人同樣形成壓力，這也讓聯準會更有底氣抵抗川普要求降息，進一步限縮股市上漲空間。

日本的問題可能歸因於無法避免的人口老化。當退休儲蓄需求逐漸飽和，民眾將不再大量購買壽險產品，這可能使利率逐漸上升，資金也會減少外流，最終導致日圓升值。相較於美國面臨的多重政策挑戰，日本要解決的問題反而較單純，日本只要能設法全面提高本國資產價格，並且具備對國際投資人的吸引力，如此一來，日本央行就不需要利用貨幣政策干預市場，且能同時提高資本使用效率，確保經濟在高齡化社會持續成長。

川普在貿易談判中同時追求數個彼此矛盾的目標。他一方面利用「對等關稅」懲罰貿易順差國，因為它們選擇將出口所得的美元再投資美國，而非進口美國商品。另一方面，他也希望貿易夥伴能加大對美國製造業的投資。此結果似乎只是把原配置在美國低風險資產的資金儲備，轉移到直接投資在美國製造業。例如台積電承諾在美國投資1,000億美元設廠，這筆資金很可能主要來自於原本用於投資美國國內債券的配置。如此其他潛在投資人，或甚至政府稅收，就必須填補原先留在國債市場中的資金缺口。

如果川普真的想要實現日美之間的貿易平衡，與其讓資金左手換右手（減少國債，增加直接投資）或設法限制外國人持有美國國債，還不如透過貿易談判，降低外國資金投資日本企業的障礙。這樣一來，將促使資金流入日本市場，推升日圓匯率，日本就會有更多美元可以用來購買美國商品，改善美國的貿易赤字。此外，資金流入將刺激日本經濟，增加資本供給，使日本國內儲蓄得以支撐公共財政，同時為美國投資者創造更多賺錢機會，抵銷美國自身面臨的財政壓力。

最重要的是，日本經濟最糟糕的瓶頸是保守僵化的企業管理文化，這正是金融改革可以著力的關鍵領域。聯合國貿易暨發展會議指出，日本2023年外國直接投資占GDP比率在全球200個國家中排名倒數第三。

雖然美國未能在利差交易結束的過程中發揮正面的引導作用，但日本仍可透過自身的改革，主動調整經濟結構。從安倍經濟學時代起，日本便明白資產價格的停滯與企業文化的僵化之間相互影響，如今更需要將焦點明確放在吸引外國投資者上。台灣與日本經濟結構有許多共通之處，因此應密切關注日本的總體政策和貿易談判方針，作為未來政策調整的重要參考。（作者為金融研訓院̮外聘研究員；譯者為廖珮杏）