美停滯性通膨跡象已現

5月上旬，美國聯準會（Fed）召開本年度第三次利率決策會議，一如市場預期，聯邦基準利率依舊按兵不動，維持在4.25%至4.5%，但會後聲明中「失業率與通膨上行風險增加」這段新增文字還是引發外界高度關注。這意味著聯準會對經濟前景看法不再只是聚焦通膨問題，也可能必須留意產出下滑或經濟衰退帶來的失業率攀升。換言之，聯準會決策官員已經意識到，川普關稅政策的高度不確定性，正在加大停滯性通膨發生的可能性，而這是聯準會最不想看到的結果，因此有必要即時提出警訊。

聯準會的擔憂不無道理。儘管最新的5月消費者物價與核心物價指數持續走低到2.4%與2.8%，雙雙低於市場預期，但大多數市場專家仍警告，通膨降溫可能只是短暫現象，不能就此掉以輕心，畢竟現在仍處於90日對等關稅暫緩實施期間，且美中關稅大戰也暫時休兵，這都讓短期物價上漲壓力大幅減輕。不過，這並非代表著關稅衝擊就此消失，而是往後遞延而已。一旦90日緩衝期結束，各國與美國之間的關稅談判大致底定，加徵的關稅成本（無論多少），還是會如實反映到最終產品的價格上。

確實，從美國供應管理協會（ISM）的數據可知，即使成長動能出現萎縮、需求也相對不振，但美國製造業及服務業仍普遍開始調漲終端售價。5月ISM製造業指數續降至48.5，不僅低於4月的48.7，也是最近6個月的最糟表現；服務業指數同樣下滑，從4月51.6跌落至5月49.9，創下自2024年7月以來最差成績。這都凸顯廠商對未來景氣看法依舊傾向保守。理論上，這應該會壓低物價走勢，然而實際上，觀察ISM的細項指標卻完全不是那麼一回事。5月ISM製造業及服務業價格指數持續走高至69.4及68.7，分別創下自2022年6月以來次高及2022年12月以來新高水準。顯然地，不管是製造商或服務業者，其所面對的產品價格上漲壓力的確正在累積。

相關的跡證不僅於此。進一步來看聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）時常掛在嘴邊的「預期通膨」數據，大概也可清楚感受到通膨升溫絕非空穴來風。﹝圖1﹞列出密西根大學未來1年及5年預期通膨率走勢，從圖中可以看到，無論是1年期或5年期預期通膨率，今年以來都呈現快速飆升的現象。5月的未來1年預期通膨率已來到6.6%，創1981年12月以來的40多年新高，而未來5年預期通膨率4.2%則是寫下自1991年7月以來的30多年新高。

就學理而言，通膨預期變化，通常會透過實質面及金融面等多項變數或管道，如員工薪資、廠商投入成本、消費與投資、匯率等傳導至產品定價，最終轉化為實際通膨。也就是說，通膨預期往往是實際通膨的風向球或驅動要素，有著強烈的自我實現效應，不僅影響廠商與消費者的定價行為，也是各國央行判斷經濟情勢或進行利率決策時的重要參考依據。這不啻意味著，當未來1年及5年預期通膨率已經分別飆升至40多年及30多年新高時，實在很難不令人懷疑通膨死灰復燃的可能性。

值得一提的是，在通膨蠢蠢欲動之際，美國經濟疲態也逐漸顯露，而這正好坐實停滯性通膨猜想。根據4月底美國商務部公布的最新經濟數據，2025年第一季美國GDP意外萎縮0.3%（季增年率），是2022年以來首見。背後原因，不難理解。川普關稅政策的反覆，改變原本廠商及消費者決策模式，導致進口大幅攀升以及消費者支出放緩，進而壓低經濟成長。

這凸顯兩個事實。一方面由於經濟前景充斥高度不確定性，使得消費者大幅放緩支出；另一方面，廠商因怕接下來關稅正式上路後將拉高進口成本，因此在90日關稅暫緩實施期間，積極拉貨、堆高庫存，連帶造成進口激增。這樣的模式，若用時序來推（90日關稅暫緩將於7月初到期），第二季美國經濟恐怕還是擺脫不了衰退疑慮。尤其是美中關稅大戰也加入休兵行列，這更會大舉拉高美國本土廠商與消費者備貨意願，進而帶動進口需求。而當連兩季經濟衰退成為事實時，一旦接下來通膨再起，停滯性通膨自然也不會只是猜想而已。

4月初，彭博經濟學家的模型曾估算，若美國對等關稅政策全面實施，美國通膨率將向上攀升約1.5%，GDP則可能萎縮近3%。隨後不久，彼得森國際經濟研究所（PIIE）所長波森（Adam Posen）進一步指出，即使川普最終與其他國家貿易談判順利達成，絕大多數關稅也可能不會取消，而這些措施將加劇美國通膨並使經濟增長速度放緩。實際上，第一個與美國達成貿易協議的英國，已經做出最佳示範，大部分產品還是維持10%的關稅。若這是基本門檻，其他國家關稅顯然只會多不會少，這無疑都會加大停滯性通膨生成的可能。

當然，美國停滯性通膨風險升溫，並不代表其他國家也會如此。從國際貿易角度來看，除非關稅成本可以完全轉嫁，否則關稅發起國的廠商或消費者，還是得承擔絕大部分的物價上漲壓力。相對地，被課徵關稅的國家，尤其是出口導向經濟體，壓力最大的恐怕不是物價，而是出口銳減的挑戰，嚴重者甚至可能迎來經濟衰退。以墨西哥為例，即使有著《美墨加協定》（USMCA）保護傘，但川普關稅不確定性依舊對墨西哥經濟造成衝擊，特別是在汽車產業，普遍出現生產與銷售大幅下滑的情景，連帶逼使墨西哥央行得持續降息以穩住經濟情勢。

擔心川普關稅對經濟帶來嚴重衝擊，墨西哥不是唯一的例子。6月初，歐洲央行決定將基準利率（存款機制利率）再度下調1碼至2%（本年度第四次降息），並表示未來不排除持續降息，主要考量就是川普關稅與經濟復甦壓力。另一方面，不像美國通膨預期飆升，歐元區消費者物價指數年增率穩定在2%上下浮動，無非也是歐洲央行敢放手大膽降息的重要依靠。

儘管絕大多數國家更擔心經濟衰退而非通貨膨脹，但日本可能是其中的例外，通膨與經濟衰退兩者都沒有輕忽的本錢，因疫情及烏俄戰爭而起的全球通膨逐漸退溫之際，日本通膨卻始終居高不下，甚至反向走高。根據日本內閣府統計，4月日本消費者物價指數年增率即使持平於上月3.6%，但這仍是自1981年以來40多年的相對高檔位置，1月甚至還一度攀升至4%。此外，較受日本央行關注、扣除能源及生鮮食品價格的核心消費者物價指數，3月年增率也來到3%，創一年新高。此皆顯示，日本通膨壓力並未明顯消退。

與此同時，5月日本公布第一季經濟成長率數據意外萎縮0.7%（季增年率），不僅低於上一季成長2.2%，也是自2024年第一季以來再見萎縮。通膨加溫及經濟減速並存，像極了美國未來可能的處境，也代表著日本同樣無法擺脫停滯性通膨的威脅。特別是這兩年日本春鬥勞工加薪幅度都相當驚人，隱然有著薪資物價螺旋上升的影子，倘若接下來第二季或下半年經濟持續衰退，停滯性通膨到來，恐怕也是早晚的問題而已。

面對美國及日本停滯性通膨風險升溫，甚至各國經濟衰退疑慮，擁有龐大海外投資部位的台灣金融業者，恐怕更有必要拉高危機意識。根據央行國際收支數據，截至2024年第四季止，台灣金融帳已連續58季淨流出，14年間累計淨流出金額已逾8,900億美元。另外，在本國銀行國家風險統計方面，央行數據顯示，美國已連續38個季度位居我國國銀海外曝險第一大國，迄2024年第四季止，曝險金額高達1,769.97億美元，日本則是排名第五位。

以國內金控來看，金管會統計亦指出，我國金控集團海外曝險總金額，於2025年第一季已經來到新台幣29.13兆元，創下歷史新高紀錄。其中，美國是最大曝險國，曝險總金額高達新台幣10.36兆元，同樣是史上新高。這些數據背後透露的，除了巨大的海外投資收益外，隨著曝險部位增加，包括匯率、國家經濟及系統性等風險無形中也在加大，5月初台幣暴力升值引發國內壽險公司帳面嚴重虧損事件，就是最好的例證。

未來，面對川普關稅政策高度不確定性，沒人敢保證美國或日本不會步入停滯性通膨，或是其他國家不會因此陷入經濟衰退。此時想要降低衝擊的最好因應策略，恐怕不是站在報酬的角度，而是以風險考量優先。正所謂「高築牆、廣積糧、緩稱王」的道理，畢竟，最後存活的才是真正贏家。（作者為台灣經濟研究院研究所所長）