海湖莊園協議是幻想還是現實？

美債市場究竟會不會崩潰，或許還有待時間證明，不過，可以確定的是，短期外界對美債市場擔憂的確在升溫，也影響到川普政府的決策與行為。最近《日本經濟新聞》一篇名為「川普的弱點是美國國債」的報導指出，川普決定暫緩實施對等關稅90日，恐怕就是因為美債市場劇烈動盪，使得系統性金融危機爆發的可能性大增，連帶也逼使關稅政策不得不暫時轉向。差不多同一時間，美國《CNN》也以「美債表現異常嚇壞川普」為題，暗示美債可能正在失去避險資產地位，不再是全球資本首選的避風港。尤有甚者，一旦美債拋售成為集體行動，甚至觸發骨牌效應形成金融風暴，恐都會讓接下來川普關稅決策，更為投鼠忌器。

這波關稅大戰衝擊層面不只股市與經濟，美債市場也大受波及。﹝圖1﹞列出美國10年期公債殖利率走勢，從圖中可以看到，美國10年期公債殖利率原本隨著聯準會降息循環啟動，趨勢逐步往下，但自對等關稅措施出爐後，美國10年期公債殖利率立刻從4月4日低點4.01%，大幅彈升至4月10日的4.4%。短短一個禮拜左右時間，上漲幅度高達39個基點，頗有一舉扭轉原本下跌趨勢的味道。

美債殖利率的急漲，背後代表的是短期美債市場嚴重供過於求，從而使得債券價格快速下滑。理論上，當經濟衰退預期或可能性大舉攀升時，具備避險需求及相對保值功能的美債資產，應該會是資金聚集的停泊港，價格理應上漲，而殖利率下滑。但現今情況卻是剛好顛倒，確實有些弔詭。對此，外界普遍認為，主要原因還是在於川普關稅政策的不確定性，造成投資人對系統性風險產生高度擔憂，因此寧願選擇避險功能更高的現金而非債券，進而引發美債大規模拋售潮。

這樣的推論，不無道理。同樣作為市場避險需求指標的美元指數，近期走勢也相當疲弱，一度跌破100整數大關，顯示當前投資人對美國資產的信心嚴重不足。背後考量，除了關稅風波外，持續飆升的美國債務問題，恐怕也難辭其咎。根據美國財政部統計，截至2024年底，美國國債總額續創新高，來到36.2兆美元；其中，光是2025年到期總額就高達9.2兆美元，占整體債務比重約25.4%。龐大的債務負擔，加上殖利率不降反升，不僅意味著債務利息支出難以縮減，也代表接下來新債發行成本將持續攀高，這自然都會削減市場投資人對美債的信心，生怕無法逃離新一輪美債風暴。

看著美債問題浮上檯面，不禁令人聯想，最近炒得沸沸揚揚、備受外界關注的海湖莊園協議（Mar-a-Lago Accord）會否成真？所謂的海湖莊園協議，是2024年11月白宮經濟顧問委員會主席米蘭（Stephen Miran）於「重塑全球貿易體系」報告中所提出的一個概念，旨在仿效1985年廣場協議（Plaza Accord）的聯合干預模式，在不損及美元國際儲備地位的前提下，透過多國談判及政策調整來促進美元貶值，同時藉此解決當前美國龐大的財政赤字、貿易赤字與債務等問題，提升美國出口競爭力與重振製造業榮景。

在米蘭這個構想協議中，若想達成上述多重目標，大致有五大工具或手段可以推進，分別為（1）關稅加徵、（2）貨幣干預、（3）債務重組、（4）主權財富基金創建及（5）安全保障支付。其中，第一項關稅加徵及第四項主權財富基金創建已經是攤在檯面上的現在進行式，自不待言；而其他3個工具目前雖尚未見諸於政策文字，但實際上從川普的公開談話中，不難發現，這些都是未來可能的政策選項。

譬如，在第二項貨幣干預（或稱匯率協調）方面，川普已多次公開表明，不樂見他國以貨幣貶值手段來損害美國利益。而且，5月底正值美國財政部1年2次的匯率政策報告時刻，難保川普不會利用90日的關稅談判期趁機偷渡匯率操縱指控，進而強迫貿易對手國促升該國貨幣，讓貨幣干預成為檯面下美國的另一大談判武器。更不用說，第五項安全保障支付主要是要求美國盟友必須幫忙承擔更多國防支出，藉此減輕美國財政壓力，其實也早已是公開秘密。

這五大項工具中最有爭議也是最受外界質疑的，無非是第三項債務重組。根據米蘭說法，為壓低短期龐大債務利息支出，減輕當前財政壓力並創造財政空間，美國政府可以透過發行不可交易的百年零息債券（Special Century Bonds），來置換當前部分美債。這麼做的好處，除可減輕美國債務負擔外，也可穩定長期利率防止金融市場過度波動，並能將美國維護全球安全開銷轉嫁給包括政府機構在內的外國投資人。

站在美國角度，這樣的構想聽起來似乎相當美好，但實際執行層面，恐怕沒那麼簡單，也不見得所有人都願意買單。主要原因是這牽涉美國財政政策本質的調整，隱含把當前債務成本移轉至未來（雖是由外國投資人負擔），並非代表債務就此消失不見。換言之，當這類債券接近到期時，美國恐怕得面臨更加難以承受的指數級成長債務。另一方面，這也可能改變目前全球貨幣體系運作規則，甚至大舉削弱美元信用基礎與國際地位。一旦美元潰堤，其後果難以想像。

當然，即便從上述分析來看，債務重組這項工具付諸實現難度頗高，包括米蘭自己也坦言，在地緣政治現實考量下，由於現今持有美債的主要外國政府如中國、印度、沙烏地阿拉伯等﹝圖2﹞，並不容易被說服，甚至可能反向大舉拋售，因此對海湖莊園協議能否實現也不太樂觀。不過，參照川普過去的舉動與瘋狂行徑，譬如明知關稅會對經濟帶來嚴重傷害，還是執意為之，實在很難排除川普把債務重組作為談判籌碼的可能性。這也意味著，海湖莊園協議從幻想走到現實，恐怕只是時間早晚的問題而已。

視角回到台灣，從﹝圖2﹞，台灣持有美債規模高達2,904億美元，位居全球第11位，如果接下來海湖莊園協議真的成為現實，甚至進一步演變成美債風暴，台灣肯定無法幸免於難。

對此，作為貨幣政策主事者的央行，恐怕得更謹慎小心看待這件事情。適時適度拉高風險意識，或有必要。畢竟，中央銀行總裁楊金龍4月15日也公開指出，我國外匯存底高達8成以上是以美債形式持有，如果海湖協議債券轉換成真，相當於「美債的倒債」，而因為美國公債市場是各個金融商品定價基礎，美國恐怕會因此發生金融混亂、金融危機。我國金融界對於此潛藏的巨大風險，不可不慎。（本文作者為台灣經濟研究院研究六所所長）