10年期公債殖利率將攀上5%

川普在就職演說時重申成立「對外稅務局」（External Revenue Service）對外國加徵關稅與其他稅收的計畫，不過，這恐怕還不是這位高舉著關稅大刀的總統讓外界最擔憂的部分，而是對金融市場產生的連鎖效應。

「國際緊急經濟權力法」（IEEPA）授權總統在國家緊急狀態期間管制進口，特別受到川普青睞，對於如何實施關稅賦予了極大的管轄權，且未嚴格要求需要證明推動關稅是出自國家安全需要，賦予了總統揮動關稅大刀的法律依據。

此消息一出，投資人加速拋售美債，被視為金融市場重要指標的美國10年期公債殖利率衝破4.7％，之後一路攀升，1月13日一度觸及4.8％，距5％大關僅一步之遙，且創下2024年4月以來最高紀錄；接著，美國公布的12月CPI數據低於預期，緩解了各界對通膨的部分疑慮，殖利率才小幅下跌至4.6％左右，但仍位於相對高點。

川普之所以要祭出這種撒手鐧，主要是因為加徵關稅可由總統發布行政命令實施，毋須經國會批准，不僅有法源依據，也更具彈性與機動性。之前川普對其他國家發動貿易戰的法源，大多是以關稅條款的第301條（應對不公平貿易行為）、第232條（涉及國家安全的進口關稅限制）作為依據，但必須分別經過美國貿易代表辦公室、商務部的調查後，方可正式上路；若要援引第201條（為美國產業提供臨時救濟關稅措施），也需要美國國際貿易委員會通過，皆非總統一人說了算。

事實上，2019年川普在第一任總統任期內，就曾利用「國際緊急經濟權力法」威脅對所有自墨西哥進口的商品徵收5％關稅，若墨西哥沒有針對減少進入美國的非法移民人數積極採取行動，將調升關稅至25％。當時墨西哥官員不得不趕緊前往華府，進行為期一周的面對面談判，最後達成一項恢復「留在墨西哥」（Remain in Mexico）移民政策的協議，才得以不必實施懲罰性關稅。

不過，可以確定的是，一旦川普宣布美國進入國家經濟緊急狀態，等於他擁有「立刻」向盟友和對手大規模徵收關稅的至高權力，被針對的國家連喘口氣的時間都沒有，對金融市場而言，後續連鎖效應將是最大的未知數。

即使「川普1.0」未出此招，各界仍認為，「川普2.0」讓金融市場面臨的利率風險更加詭譎難料，近日「期限溢價」（Term Premium）不斷上升，就是明顯的指標。

所謂「期限溢價」，指的是投資人持有10年或20年等長天期公債時，因持有期限較長，必須承擔更高的風險，所以會提供高於短天期債券（例如1月期國庫券）的利差。

簡言之，期限溢價是衡量債券風險的重要指標；期限溢價越高，代表債券的風險越高，投資者要求的回報也越高。

以歷史經驗來看，期限溢酬與基準利率、通膨數據、財政政策的預期息息相關。一旦美國政府赤字或舉債增加，代表風險升溫，投資人就會要求更高的報酬率以彌補風險，因此反應在殖利率的漲勢上。

現在各界普遍認為，當前期限溢價升高，是美國長債殖利率上揚的一大因素，而非對通膨重燃的顧慮；至於期限溢價升高的主因，是因為外界無法估測川普上台後的措施對殖利率有何影響。

「美國公債市場將會出現相當大的波動。」安盛投資管理美國固定收益投資專家傑克‧史蒂芬生（Jack Stephenson）在總統大選前就特別提醒，川普上次執政時，大舉推動《減稅與就業法案》（TCJA），該法案原定於2025年到期。如今川普再次當選，極可能會取消2025年的落日時間點，延續其減稅政策。

但是，美國政府背負龐大的財政赤字，現今已超過1.8兆美元，要延續減稅政策，是一項巨大的財政承諾。如果川普領導的新政府無法明確解釋如何縮減赤字、如何為這些政策的額外支出提供資金，美國國債市場很難不出現負面反應。

根據紐約聯邦準備銀行的模型，美國10年期公債的期限溢價估計自去年9月以來便不斷攀升，1月中旬溢價幅度曾達到68個基點，是去年9月18日聯準會啟動降息循環以來最高。

德意志銀行判斷期限溢價還可能繼續升高，並導致今年上半年10年期美國公債殖利率保持在4.75％，甚至來到更高的水準，即便現階段期限溢價升高才是帶動美國長債殖利率上揚的主因，而非顧慮通膨再度升溫，但從去年12月聯準會的動作來看，可見通膨壓力持續存在。

去年12月的政策會議上，聯準會宣布降息25個基點，將基準利率目標區間下調至4.25％至4.5％，下修了失業率數字，同時上調了對經濟成長的預期。由此可見聯準會預估今年經濟表現與去年相去不遠，而且勞動市場尚稱穩健，這些大致上都符合市場預期。

但出乎各界預料的是，聯準會調整了對未來通膨與利率走向的預期，2025年CPI年增率由2.1％上修至2.5％，核心CPI年增率也由2.2％調升至2.5％，調整幅度不小。

此外，聯準會原先預期2026年就能實現2％的通膨目標，但最新預測已延至2027年。最新的點陣圖顯示，聯準會將今年降息次數從先前的4次減少至2次，每次0.25個百分點。各界的解讀是，除非美國通膨明顯緩解，否則聯準會在新的一年內，會採取更為謹慎保守的貨幣政策，以因應「川普2.0」帶來的變數。

不過，若美國10年期公債殖利率持續上升，極可能促使美國新政府重新評估其施政，屆時又會對利率環境形成未知的衝擊。渣打銀行預期，10年期美債殖利率若上升至5％，新政府將會有所作為，聯準會可能終止量化緊縮，殖利率就不會進一步上揚，但這也代表整體利率環境更錯綜複雜；對金融業者而言，今年如何透過債券繼續獲得穩健的收益來源，或是債券作為投資組合中的對沖工具、套利工具的可靠度是否仍像過往一樣，都得仰賴審慎而嚴謹的評估流程了。