各國匯率貶值難抵關稅衝擊

川普（Donald Trump）以狂風掃落葉之姿再度入主白宮，連帶參眾兩院，共和黨也一併獲取全面的勝利。不過，川普的獲勝其實不應該被視為美國對保護主義的渴望，平心而論，這一次的選舉主軸還是針對其國內議題攻防，過程中，兩黨也皆未針對國際政經情勢有太多深入著墨，與其說川普對外所表現出保護主義的強勢造成全球經濟騷動，不如說川普這個人帶來的不確定性，才是市場頭痛的主因。

股匯市場成海嘯第一排

不過，面對重返執政的川普，股匯市場因預期心理的關係，仍無法避免在選後造成劇烈波動，尤其直接反應資金流動的外匯市場，是最單純直接的心理投射。國際主要貨幣如人民幣、日圓、歐元等，不僅在川普勝選當天大幅兌美元貶值，甚至還持續好幾天形成波段，其中，美元兌離岸人民幣（USD／CNY）於開票當日從最低7.1，收盤拉升至7.2，漲幅1.4%，截至12月初已逼近7.37這個近7年來最高價位；日圓也不遑多讓，當日從最低151.2，收盤拉升至154.5，漲幅2.1%，之後幾日一路拉升至156.7；歐元兌美元（EUR／USD）當日也出現劇烈的貶值幅度；新台幣亦有類似遭遇，開票當日狂貶5角作收，之後持續趨貶的態勢。

各主要貨幣兌美元走勢其實皆有複雜的背景因素，但從選後的各種表現歸咎起來，市場短期內直指的共通問題只有一個，那就是川普貿易戰的陰影籠罩，這雖導致一開始各國有意透過貶值來抵銷川普高關稅的衝擊。但影響匯率因素複雜，所以這真的代表美元即將走強嗎？

影響一國匯率長期趨勢絕非僅有貿易關稅，至少還要考慮各國總體經濟、財政收支以及地緣政治影響等，實際上，我們常看到升值和貶值的力量同時出現，或者交替出現，最痛苦的是，還有可能突然出現黑天鵝，而這也正是各投資專家難以準確預料的原因所在。在目前紛亂的資訊中，有幾項觀點值得來思考。

比起關稅過招 川普其實更愛弱勢美元

即使川普到處喊要增加關稅，但政治上，他在上任後仍然會受到很多國內外的挑戰，且目前人事上的布局也透露出政策放軟的端倪，所以，關稅問題並不會如外界想像猶如末日降臨般的到來，或者精準來說，川普加重關稅勢必會有，但不會立即一次到位。

試著回想他的上屆任期，川普不斷將關稅掛在嘴邊主要有兩大原因，第一要務是增加美國就業及製造，其次則是他期盼減少的貿易逆差。先不論加增關稅是否能完成他的兩個夢想，但川普很清楚知道，利用「匯率操縱國名單」施壓，是最快且有效的貿易戰buff，關於這點，我國央行總裁楊金龍也在2024年11月的一次立院報告中透露出對於美國未來匯率的憂心。

進一步回顧川普在上屆任內對於匯率的相關作為，在執政初期2017年至2018年初，美元指數走弱至90左右，後期因進入升息循環，美元指數回彈至96到99區間，當時，川普時常批評聯準會政策導致美元強勢將危害美國投資及貿易，甚至毫不留情地指責聯準會主席鮑爾（Jerome Powell）。簡言之，對川普而言，他很清楚知道關稅是七傷拳，但搭配弱勢美元將會和緩。因此，在預期川普關稅戰勢必揮刀下，弱勢美元其實更像是他會追求的目標。

聯準會降息路徑可能變慢 但不會結束

有趣的是，因為川普貿易戰的衝擊，聯準會自2024年9月進入降息循環的政策，也透露出保守的訊息。2024年12月初鮑爾在一場專訪中提到，對於進一步降息應保持謹慎態度；約莫同時，聯準會也公布新的褐皮書（Beige Book），其中提到，部分企業擔憂川普的關稅政策對通膨構成顯著的威脅。

嚴格來說，無論從近幾個月的非農數據或核心通膨數據，通膨壓力並未完全解除，聯準會在2024年10月對於降息腳步就開始謹慎，尤其失業率上升至4.2%，聯準會更直接表示就業問題是其優先考量指標之一，此外，10年期美債殖利率自川普當選後一週持續下跌至今，市場對於貿易戰的恐慌已趨於平淡，並認同聯準會降息路徑並沒有改變。此外，新任財長貝森特（Scott Bessent）的333減稅及減少預算赤字政策，可能在2025年下半年進一步刺激市場投資，進而增加市場持有美債的信心。

若上述這些現象持續發生，美元指數在可見未來應當會逐步走弱。然而實際上，必須再進階考慮主要貿易國狀況，很難一概而論。

多重因素 日圓匯率應會趨向走強

日本在2024年3月打破失落30年的悶氣，首度將其基準利率由-0.1%調升至0.1%，並在7月再度提升至0.25%，不過，日圓兌美元匯率則是受到許多的干預。7月二度升息時，美元兌日圓一度自160降至140，當時強勢日圓引起市場套利交易恐慌性平倉，鑄成全球股市大跌，直到新任首相就職後日圓匯率才又趨貶。

市場雖然對日圓走勢有分歧看法，但實際上，2024年以來日本通貨膨脹率長期維持在2.8%至3%區間，去日本旅遊可以明顯感受到其物價上漲，企業收益也維持不錯的成長，這促使日本2024年受薪階級基本薪資漲幅創30年之最，並且首度超越通膨率。這些總體經濟數據令日本央行有了升息的底氣，央行總裁植田和男也在12月初透露近期升息1碼的可能性大增，一般推斷，若2025年初日本核心通膨數據仍舊在2%以上，有可能將再有1至2次的升息機會，換言之，弱勢日圓恐將不復見。

石破茂在9月底擔任自民黨總裁後，宣布持續寬鬆日圓以維持經濟成長，日圓一度又貶回156，但這樣的政治宣示不會是常態。石破茂是弱勢首相，自民黨在2024年10月底的改選中大敗，雖然安倍經濟學有效，但未必會被石破茂及新的國會奉為圭臬，過去寬鬆貨幣政策可能改以充裕的財政支持。

隨著市場變化，加上日本央行的升息策略，不難發現，同樣自川普當選後一週，日圓再度迅速走強，而此次未見首相喊話，政治干預將較以往減輕甚多。另外值得一提的是，面對川普在逆差問題上的執著，日本若要維持弱勢來增加出口，恐怕也更不容易。

人民幣雖有貶值壓力 但現實困難重重

即便中國2024年GDP仍然會交出5%的成長，但總體經濟下行已是不爭的事實，這從中國政府前後宣布近人民幣10兆元的救市政策即可看出端倪。中國在2024年也出現大幅度的降準及定向降準，其10年國債殖利率更在2024年12月一舉跌破2%，低於日本，這是過去很難想像的事情。由此可見，無論是在利率政策、總體經濟以及流動性這3個方面，中國市場投資者普遍持續悲觀，若輔以其國際收支表來看，2023年第3季開始，中國已成外資淨流出國，用硬著陸來形容中國目前經濟環境，其實並不為過。

由於美中利差未見收斂，中國也並未收回其嚴格的外匯管制，人民幣資金外逃壓力仍然相當大。理論上，離岸人民幣匯率應當會有大幅度貶值的現象發生，但實際上人民幣近2年穩守在7至7.3之間，一方面中國政府必須避免大幅貶值所造成的惡性通膨，另一方面，與其國際政治需求有相當大的關係。

中國主要透過一帶一路等相關合作，以及大量儲備黃金，來增強其人民幣國際實力，其中又以金磚五國的合作發展最為重要，先不論中國是否有可能主導金磚組織發展出類似歐元的貨幣，中國透過組織不斷擴大人民幣清算機制，確實取得部分成效，尤其烏俄戰爭期間，人民幣更成為俄羅斯重要金融儲備。雖然全球央行持有的人民幣儲備比例僅2.28%，但相較2016年亦成長1倍。這些政治擴張的需求，導致中國政府有相當大的壓力必須阻止人民幣匯率貶值，否則將會嚴重影響其在「全球南方」經營的實力。

中國政府還有多少力量可以阻擋人民幣的貶值壓力？隨著川普當選，對中關稅政策必定又會比其他國家來得兇狠，人民幣更有貶值的壓力來減緩可能的關稅衝擊，又從其10年公債殖利率來看，中國央行2025年恐怕必須準備1至2次的降息調整，還有，別忘了，烏俄戰爭若結束，俄中之間的經濟關係也會是影響人民幣的一個變數。最有趣的是，儘管人民幣有重重貶值壓力，川普卻可能是最不希望看到人民幣貶值的人。

川普壓力下 台企期待弱勢匯率可能只是幻夢

儘管美台在經濟上相當友好合作，但台灣對美國順差持續擴大，勢必成為川普的眼中釘，央行在其2024年11月的報告中也曾示警，換言之，過去常有企業建議利用貶值來協助出口，這未來必須謹慎看待。不過，中國若積極採取貶值策略，就有可能引發亞洲地區新一輪的競貶，而新台幣亦有可能被動走向貶值。

另一方面，台灣雖然通膨率比起美日等國明顯受控，但持續在2%的水準，仍然觸及央行所擔心的警戒線，不過央行對於升息相當保守，由於目前台美利差逐步縮短，而2025年台灣經濟成長會稍退至3%左右，除非輸入型通膨發生，否則央行應不至於採取升息策略，台幣升值的力道也會稍弱。

總體來說，特別是傳產，期待在日圓走強後，可以在弱勢台幣環境下增加出口力道，而目前台灣所處的總體經濟和外在環境確實也有空間支持這樣的想法，只不過，這就要和川普賽跑了，莫忘記，撇除疫情，2016年至2019年底，新台幣最終從34升值到30。

雖然匯率應由市場決定，但各種財政或金融政策都有很大的影響力，就連美中貿易戰所帶來的外部性，也往往具有意想不到的威力。除了川普關稅大軍進逼造成的混亂，包括歐盟孱弱的總體經濟、烏俄戰爭之後的地緣政治、比特幣成為美國儲備貨幣、綠色經濟是否受阻等議題，都會牽動著全球匯率方向，隨時成為各種黑天鵝。還有，或許當我們將眼光都投注在關稅問題時，美中貨幣戰爭可能正悄悄揭開序幕，而這，也會是川普抑制中國的最強武器。（本文作者曾任行政院經貿事務幕僚，長政府財經政策及選舉研究分析）