歐美監理機關摸著石頭過河

管理虛擬資產

近年來虛擬資產（或加密資產）的迅速發展，使其成為被全球關注的資產類別，但隨著市場上相繼發生有關虛擬資產交易平台倒閉或舞弊，或未對客戶資產進行妥善管理等事件，讓主要國家或地區包括歐洲、美國、日本、南韓、新加坡、香港等在內的監理機關，無不開始加強對虛擬資產的監理，藉以朝著多元化、國際化的管制方向發展。

至於何謂虛擬資產，可按照金融穩定委員會（FSB）的定義，係由私部門發行，並憑藉密碼學及分散式帳本技術（Distributed Ledger Technology）或其他類似技術，以數位形式呈現的資產。而防制洗錢金融行動工作組織（FATF）也有認定，虛擬資產可為數位交易或移轉，且得被用於付款或投資目的價值的數位表示；但不包括法定貨幣、證券及其他已在他項建議其他部分所涵蓋的金融資產的數位表示。

事實上，虛擬資產的發展初期，是以虛擬貨幣一詞呈現在世人眼前，其中再以比特幣（Bitcoin或BTC）最為人所知。由於比特幣是在區塊鏈系統中經由「挖礦」方式取得，為系統預設給「礦工」參與維護帳本的獎勵機制，也可將其稱為以區塊鏈為底層技術所產出的「原生代幣」。而在其後陸續出現基於不同目的所設計，甚至不再使用比特幣的開源協議，且架構在區塊鏈技術的「應用代幣」，例如以太幣（ETH）、瑞波幣（XRP）等。

當然，虛擬貨幣當時雖被冠上「幣」的名號，但卻非真正的貨幣。更嚴格來說，縱使FATF或主要國家自2014年後，分別做出有交換媒介、價值儲存等功能的認定，惟仍不具法律上貨幣，即法定貨幣的地位，因而被更名為「虛擬資產」，並作為未來各類法規的正式用語。儘管台灣對虛擬資產的未來走向，尚未有正式的定論，然虛擬資產近十餘年間的國際發展動態，確實有一些有趣且值得關注、甚至能夠獲得啟發的議題。

瑞波幣與美國SEC的法律糾紛

美國證券交易委員會（SEC）於2020年12月時，分別對瑞波幣之發行公司Ripple Labs、共同創辦人Christian Larsen及執行長Brad Garlinghouse提起訴訟，指控其以未經註冊之「證券」（即瑞波幣）募資13億美元。當時，Ripple Labs強調瑞波幣並非「投資契約」而不該當「證券」，是基於美國司法部於2015年5月的一份和解協議文件中，認定瑞波幣屬於一種「可轉換的虛擬貨幣」（Convertible Virtual Currency）。

但美國SEC認為，Ripple Labs的經營努力不是投資人或任何人可以參與，雖然投資人最終獲利的實現，依賴瑞波幣買賣行為條件的成就，但投資人取得利潤的關鍵，是Ripple Labs對瑞波幣銷售計畫的籌劃與布局。換句話說，美國SEC採信瑞波幣的投資人對金錢的投入，不僅有獲利上的期待，且對獲利的產生相當程度取決Ripple Labs的經營成果，符合Howey Test檢驗，具有證券之經濟實質，應適用美國證券法規加以規範，若於美國境內銷售瑞波幣，須先完成證券註冊登記。

事實上，在與Ripple Labs的法律糾紛以前，美國SEC就已於2017年7月對The DAO發布調查報告指出，該投資公司所發行的DAO token，屬未經註冊的證券發行，並認為美國證券法規適用於利用「分散式帳本技術」的虛擬組織或資本籌集實體，若符合Howey Test檢驗，即構成投資契約的成立要件。而自前述The DAO事件後，以發行代幣進行籌資行為的首次代幣發行（ICO），募資金額持續下降，而各國政府仿效美國加強監理力度後，使ICO逐步走向證券型代幣發行（STO），且在虛擬資產的分類上，都可見到證券型代幣的身影。

然而，瑞波幣與美國SEC法律糾紛的案件，是否如同所預想的狀況以該當證券而取得勝訴判決？早在2023年7月，雖在簡易判決階段的法院語言有些許含糊不清，但美國紐約南區地方法院的審理法官Torres認為，Ripple Labs向機構投資人銷售瑞波幣的行為屬證券交易，而在虛擬資產交易平台上透過演算法銷售給一般投資人的行為，則不該當證券交易。儘管Torres法官拒絕將他的意見擴大至瑞波幣或其他代幣的次級市場銷售，但該意見確實對美國SEC的既定立場，構成一定程度的打擊，從而使執法調查複雜化。

歐盟通過立法的MiCA法案已經生效

自從虛擬資產問世，並被人們熱議以來，除了價格波動幅度過大而對其又愛又恨，且經常與詐騙、洗錢等犯罪話題掛鉤外，近年間尚有穩定幣TerraUSD（UST）、LUNA崩盤、虛擬資產借貸平台Celsius Network、虛擬資產交易所FTX破產等事件，使各國監理機關無不再次警示虛擬資產的風險，其中以歐盟的腳步最為快速。

為能夠在虛擬資產市場的活絡性，與保護投資人、維護金融穩定的目標中取得平衡，歐盟認為應該要有一套監理架構，已先於2020年9月通過加密資產市場及歐盟2019／1937指令之提案及修正建議（即MiCA法案）的提案，該法案的規範目的，主要著重超出現有監理範圍的某些虛擬資產，包括（1）透過法定貨幣保持價值穩定，並作為交換媒介的「電子貨幣型代幣」（Electronic-Money Tokens, EMTs）；（2）引用多種法定貨幣、一種或數種商品，或一種或數種虛擬資產，或將其形成資產組合，藉以保持價值穩定的「資產參考型代幣」（Asset-Reference Tokens, ARTs）；（3）由發行人接受於特定網路上提供服務或商品的「功能型代幣」（Utility Token），或其他除EMTs及ARTs以外的加密資產。

不難發現，歐盟對虛擬資產的監理機制，是評估區塊鏈技術應用在現行的指令或規則中，較難適用或無法完全整合，而且部分的虛擬資產並非是「電子貨幣指令」、「支付服務指令」及新版「金融工具市場指令」的管轄範疇，所以試圖將穩定幣（Stablecoins）進行更細緻的分類，即EMTs、ARTs，但非同質化代幣（NFT）及去中心化金融服務（DeFi）並不適用MiCA法案。

MiCA法案已於2022年10月經歐洲議會委員會正式通過，並同步要求穩定幣的發行人，應先發布技術宣言向當局註冊，並必須為穩定幣保留適當的歐元儲備。其後MiCA法案於2023年4月完成立法程序，並自2024年12月30日起施行，但有關穩定幣制度的條款，則自2024年6月30日開始適用。

比特幣現貨ETF的問世

此間，幣圈的另一則重大事件，即美國SEC於2024年1月正式核准比特幣現貨ETF的上市交易，一般投資人可以透過證券交易所參與該ETF的投資。但美國SEC卻聲明強調，比特幣仍屬於投機性及高波動性的資產，也被用於非法活動，且美國SEC核准比特幣現貨ETF的決定，不代表認同比特幣。

而所謂比特幣現貨ETF，主要是追蹤比特幣現貨的價格走勢，可以在傳統金融市場中，提供投資人參與比特幣價格績效表現的管道。此前，投資人若想進行比特幣交易，常見的作法是選擇一間虛擬資產交易所開立帳戶，並存入法定貨幣或其他虛擬資產，購入的虛擬資產則由交易所代為保管，但通過後，美國投資人就不需要開立虛擬資產錢包或處理私鑰。

事實上，美國SEC一向對比特幣現貨ETF抱持否定態度，直到2023年8月對灰度公司（Grayscale）訴訟案中，法院裁決美國SEC阻止比特幣ETF，是失當之舉，使美國SEC轉變立場。而在核准比特幣現貨ETF之後，美國SEC又在2024年5月核准以太幣現貨ETF的交易。不過有趣的是，美國SEC在此前有意將以太幣重新歸類為證券，但無疑會推翻過去多年的先例，而此次通過，也重申美國SEC對以太幣並非證券的認可。

國際經驗對台灣法制政策的啟發

目前台灣對虛擬資產的監理，相較於其他國家的加強管理，主要採取較為嚴謹的態度，以督促虛擬資產業者自律的方式，包括金管會於2023年9月發布的「管理虛擬資產平台及交易業務事業」（VASP）十大指導原則，是透過日常監理及金融檢查等既存的金融監理手段，並著重於防制洗錢的工作，以循序漸進的方式對待。其因若將現行法制直接套用在虛擬資產的監理，可能會限制金融科技創新的發展空間。

然而，國內外虛擬資產交易平台因涉及詐騙糾紛的事件頻傳，甚至連已經通過洗錢防制法令遵循聲明的「ACE王牌交易所」，也捲入詐騙案件而遭到檢警調查，引發社會各界對全面且有效的監理，產生更加殷切的期待。對此，金管會將於2024年12月底前，研提虛擬資產管理專法的草案，正式的將虛擬資產納管。當然，考量虛擬資產具有風險性，另一種將實質資產代幣化並在區塊鏈上進行交易的產物，應可適度降低投資人直接踏入幣圈後，可能需要承擔的風險。（本文作者為台灣金融研訓院金融研究所助理研究員）