商機篇》穩健投資並為高齡未來做足準備

日本銀髮照護型REITs夯

日本不僅在銀髮長照市場發展相當有經驗，還可結合金融資源，促使相關產業發展更有效率與質感。黑山投資（BHI）CEO後藤來土接受專訪，分析並說明日本當地健康照護產業不動產投資現狀，也期待能為台灣金融業者帶來啟發。

日本是個超高齡社會，根據內閣府最新發布的《高齡社會白皮書》統計，2021年日本總人口為1億2,550萬人，65歲以上人口為3,621萬人，占總人口的28.9％，且日本人民普遍長壽，男性的平均壽命為81.56歲、女性為87.71歲，為因應高齡者需求，各式的長照機構也紛紛成立。

日本修法 健康照護型REITs掛牌上市

長照機構首先不可或缺的是建築物、病床、照護工具等硬體設施，以及專業管理者、照護醫療人員等軟體配合，不論軟硬體皆需要龐大的資金支援，而金融機構在資金調度上扮演非常重要的角色。除了傳統的貸款，日本也發展出健康照護型REITs，顧名思義，就是投資健康照護相關設施的不動產基金，在此所稱的健康照護相關設施包括「附帶服務的高齡者住宅」、「付費老人之家」、「失智症高齡者集體之家」、醫院等，該設施都是基於日本法律《老人福祉法等》而設立，目的在於活用不動產證券化，以促進健康照護相關設施的供給，並確保其穩定使用。

在日本內閣的推動下，2013年開始著手修訂相關法律，終於在2014年修法完成，第一個健康照護型REITs在東京證券交易所掛牌上市，即「Health Care投資法人」，2015年「Health Care Medical投資法人」、「Japan Senior Living投資法人」也陸續上市。

關注醫療照護型資產 BHI助機構投資人投資日不動產

而「黑山投資有限公司」（Black Hills Investment，BHI，簡稱「黑山投資」）是一家持有日本當地執照的民間資產管理公司，主要事業內容為協助機構投資人投資日本的不動產、在機構投資人持有不動產期間管理資產等［圖1］。其主要客戶之一是新加坡最大的醫療保健不動產投資信託基金Parkway Life REIT（簡稱Plife，新加坡證券交易所上市公司）。目前已參與價值約3,000億日圓的資產交易，尤其在醫療照護型資產的數量上，黑山是日本規模最大的資產管理公司。

日本主要長照機構分為3類，包括照護付費老人之家、住宅型付費老人之家、服務型高齡者住宅，而日本自2000年開始導入長照保險制度，每一位國民除了須繳交健保費用之外，40歲以上的國民還必須增繳長照保險費，長照保險費率的計算方式根據個人的所得、資產等條件有所不同。每人繳納約11,000至5,000日圓不等的長照保險費，但65歲以上有照護需要的人才能使用長照服務。

由醫療機構依據高齡者需要照護的程度，認定其照護等級，照護等級分為1至5，共5級，第1級是最輕微、第5級是最嚴重的情況，每1級所能使用的照護金額都不同，平均來說，第1級每個月可使用的照護金額約為17萬日圓、第5級約為25萬5,000日圓，使用者只需要自付1成即可。但照護保險相關法律每3年會進行重審，以依照社會整體狀況（例如物價等）進行給付情況的微調。

一般來說，需要照護的程度越高，越會傾向選擇入住照護付費老人之家，因為照護付費老人之家提供的照護範圍最大、最完整，但每個月的使用費較高，意即自付費用也較高，有些機構甚至需要補差額。需要照護的程度低者，多選擇住宅型付費老人之家，每個月的使用費較低，但有需要協助或照護時，可以加購服務。服務型高齡者住宅則定位為「住宅」，因此每月費用較低，但法律規定其硬體設備必須滿足無障礙空間等條件，該類設施通常有長期配合的復健、照護服務公司，選擇居住服務型高齡者住宅的高齡者需要的協助或照護較少，生活的自由度也較高。

其實從過往的經驗可以發現，大多數的銀髮養生照護機構都是比較在地經營，很少有大型連鎖的情況，但發展至今，如黑山投資這樣的公司輔導更多在地機構，並透過金融商品的包裝，有更多的資金運用，不僅可擴大資產管理的規模，還可以提升銀髮照護機構的服務品質，就如同原本是很多的小雜貨店，但經過改良就可以升格為優質的超商連鎖店。

服務好相對提升獲利 健康照護型REITs收益3%至5%

黑山投資所管理的照護付費老人之家有27件、住宅型付費老人之家有16件、少數為服務型高齡者住宅、日間照護設施等，通常會幫海外投資人選擇已有穩定收益的標的（Brown Field）。代表後藤來土先生分析，過去3年，健康照護型REITs在扣除所有成本後的淨收益率（Net of Income Cost，簡稱NOIC），如東京地區的長照設施約為3.5%至4%、大阪地區約為5%、其他地區約為5%至5.5%。

觀察到日本有一些風險積極的私募基金（PE），專門自行開發、並營運照護設施，7年之後賣出脫手，內部報酬率（IRR）可高達約10%。

事實上，照護機構若是服務好，就更有機會提升收益以及獲利，而對於投資人而言，尋找投資機會時，也會特別著重機構營運者的信用；健康照護型REITs的收益來自長照機構的營運收入，因此長照機構營運者的穩定性與獲利表現，是投資考量的關鍵。黑山投資在為投資人選定及管理資產時，會盡力避免機構營運者產生經營不善的情況。

從日本的案例顯示，金融工具對長照產業幫助很大。因PE有產業經驗，這樣的開發案件能從規劃到執行，自行開發興建長日照設施（重資產設施）並扶植投資相關營運業者（長日照營運服務業者，俗稱輕資產），等2至3年營運上軌道後（Ramp Up，資產由開發期進入營運期），之後PE還可以將重資產的設施賣給REITs業者，而營運業者的股票則可輔導掛牌上市IPO，透過私募基金的穿針引線，讓長照服務業者更可專注於優化服務上。

而這種REITs的收入來自長日照業者給付的租金收入，所以營運業者的經營品質非常重要，且不能倒閉，也因此，黑山投資會分階段觀察輔導，真不行則換成Backup團隊，確保有穩健的收益。

不過，在日本經營銀髮長照市場也有些許風險，目前長照機構營運者的收益率（Profit Margin of Operator）平均為6%至7%，10年前約為16%至17%，收益率降低的原因在於日本的長照機構規模小，通常只能容納100床（人），無法達到大規模經濟效益，成本相對高，加上入住率低，僅82%至83%，壓縮獲利，導致營運者的收益率些許下滑。

照護人手不足 恐促長照機構入住率未達100%

後藤先生分析，長照機構入住率無法達到100%，可能是因為照護人手不足，無法達到法定比例（日本法律中有明文規定照護人員與被照護者的比例），不得已只好減少接受入住者；另外，因長照機構每月的使用費連年調漲，長照保險金額無法完全支應費用，入住者必須自行補貼差額，導致入住意願下降。

除了入住型的長照機構，日本也有日間型照護機構，稱作Day Care Center，日間型照護機構人員每天早上會開車到使用該服務的人家裡接送他們到機構，在機構中進行例行醫療照顧或復健訓練，傍晚再將他們送回家。這類型的照護機構規模小，多開設在社區大樓的1樓，服務範圍也有限，一般只服務附近的居民。此外，也有併設在住宅型付費老人之家、服務型高齡者住宅中的日間型照護機構，就近服務有白天照護需要的人。由於這類設施規模小、獲利不佳，投資人更傾向投資整棟照護設施的物件，以提高收益率。

後藤先生認為，不動產是相對低風險、低收益的長期性投資，而健康醫療相關不動產更是其中相對穩定的類別。REITs屬於長期性投資，因此醫療相關不動產非常合適機構投資人。以現狀來看，雖然長照機構營運者的收益率不高，但日本是先進國家中高齡化最嚴重的國家之一，且預估老齡化人口將繼續增長，他認為，在日本的高級高齡住宅及照護設施處於供不應求的情況下，未來20年內仍有成長空間，意即具備投資吸引力。

借鏡國外經驗 開放金融機構合法投資長照

借鑑國際經驗，第一金投信尤昭文董事長認為，台灣可以借鏡日本長照相關的制度、整備法規，開放金融機構合法投資，以協助長照設施的建構、營運，也讓台灣高齡者有更多照護機構的選擇，同時提供投資人、尤其是退休人士多元穩定的投資管道。

他提到，在長照相關財源的部分，建議可立法導入長照保險制度，讓國民繳交長照保險費用，有需要時即可使用長照保險制度，減輕個人及國家的財務負擔。

另外也建議，可學習日本與新加坡的長照市場，利用金融工具的多元運用與開放，讓業者的服務品質與規模都更加完善，而金融業者也有利潤可以賺。特別是投資工具的開放，目前台灣的銀髮長照服務業者大多數都是地方小型業者，面臨到當投資的股權金額不足時，銀行融資方興趣缺缺，拿不到「開發興建期」的融資安排，蓋出來的養老機構就無法有最先進的設備與規劃，所以建議可學日星的模式：開發興建期由PE與機構投資人介入，營運期則由REITs工具與散戶大眾接手，讓長照產業更正向發展。

2017年投信業已經開放私募基金的業務，擔任投信投顧公會副理事長的尤昭文，樂見已有2家泛公股投信業者正朝向投資長日照產業來發展，同時也呼籲台灣應儘快開放REITs基金化架構，若政府擔憂開放後會有炒樓風險，也可限定某類基礎設施先做示範發行，例如開放投資健康醫療型REITs，建議政策上可思考透過REITs的金融架構，鼓勵保險資金投入，減少相關照護事業經營者的資金負擔，有助業者做好更優質照護事業的經營。而這樣的金融商品亦可讓投資者穩健投資，又為高齡未來做準備，這不僅是永續投資，也是讓銀髮照護能永續發展。