總論篇》DeFi的下一步何去何從？

沒有監管，就沒有未來

「若有完善的消費者保護機制為基礎，DeFi可望建立一個真正開放且觸及率更高的金融體系」。上述文字的關鍵詞正是「消費者保護」。一旦人們對DeFi的信任不再，就如同資源耗竭的土壤，什麼也無法栽植其上。

對於「去中心化金融」（Decentralized Finance, DeFi）這種基於區塊鏈技術提供的金融服務，一般的看法都強調其實現「去中心化」公開透明的特性，以及伴隨智能合約而來的自動化。因此相較於傳統金融體系，DeFi具有更低的交易成本，更快的交易速度，以及更寬鬆的使用限制，有益於普惠金融的推動。

不過，這樣的描述，僅僅呈現了去中心化金融的光明面。有些意見認為，由於DeFi的去中心化特性，貌似比傳統金融體系更加自由民主，因此不應該受到太多的監管，以免限制其創新和發展。理想的去中心化金融體系確實令人神往，然而水能載舟，亦能覆舟。儘管「區塊鏈」本身有「信任機器」（Trust Machine）的美譽，但當這部機器是操控在「人」的手中，而整個DeFi體系的運作又高度仰賴參與者自律時，那麼所謂的「信任」，實則是關於人性的賭注。

程式設計缺陷 「The DAO」遭駭客盜取以太幣

還是藉由幾則真實案例，體會一下DeFi潛藏的風險吧！

首先看一個相對古早的事件：去中心化自治組織「The DAO」被駭客盜取以太幣。當時是2016年6月，後來惡名昭彰的ICO泡沫尚在發展初期，還要一年多才達到高峰。The DAO籌資時發行DAO代幣，向投資人換取以太幣。DAO代幣本身有治理功能，持有者可以就組織所擁有的以太幣如何使用來提案，並享有選擇投資專案的投票權，以及表決通過之投資案的所有權，權利按每人持有的代幣比例分配。The DAO就如同一個去中心化的創投基金，注資、紅利及分配全由智能合約處理，一切看來都相當美好。不幸的是，其中一個智能合約的程式碼有漏洞，身分不明的參與者針對漏洞發起攻擊。這個漏洞就是程式碼中的「遞迴呼叫」問題：用戶可反覆呼叫合約，呼叫結束前帳戶餘額不會更新。這有點像我們在一部有瑕疵的自動提款機提款時，不論操作幾次，系統卻只在使用者表明這是最後一次提領，機器準備退還金融卡時才更新帳戶餘額，結果發現帳戶早已透支了。於是攻擊者藉由與智能合約的互動不斷抽取資金，被阻止時已轉出價值約當5,500萬美元的以太幣。

這個案例揭示了DeFi的智能合約風險（或程式碼風險），也就是程式設計的缺陷引來駭客攻擊，導致使用者資產損失。此案例同時還顯現了去中心化金融監管議題的複雜度，例如損失以太幣的使用者應向誰求償？撰寫智能合約的人有責任嗎？持有DAO幣的「股東」們該負責嗎？事實上，這起事件最後的解決方式也與法律無關：少數領導階層決議，直接將區塊鏈硬分叉，讓狀態回復到駭客攻擊之前，彷彿事情從未發生。但是……這樣還能叫作「去中心化」嗎？

發展類銀行業務卻遭「擠兌」

接下來我們關注DeFi生態系中至關重要的交易媒介，也是價值衡量及儲存的工具：穩定幣。穩定幣是幣值錨定穩定資產（例如美元）價格的加密貨幣。維繫穩定幣幣值的機制有幾種，第一種是以法幣儲備支持，也就是發行穩定幣時，必須擔保1：1的法幣儲存，例如目前流通量名列前茅的Tether幣（USDT）。為了讓USDT與美元維持1：1的兌換關係，每發行1元USDT，必須有1美元等值的儲備資產加以支撐。另一種是以風險資產超額抵押，也就是發行穩定幣時，必須以其他加密貨幣超額擔保。例如MakerDAO發行的DAI幣，當1枚以太幣可兌換150美元時，存入5枚以太幣可鑄造500枚DAI幣（150%超額擔保）。

創辦人來自南韓的Terra區塊鏈，則採用「雙代幣」機制，同時發行UST與Luna兩種加密貨幣。UST是錨定1美元的穩定幣。Luna可視為Terra區塊鏈的治理代幣，價格自由浮動，但規定1枚UST可兌換「價值1美元的Luna」。例如Luna幣目前市價若為0.1美元，那麼可用10枚Luna換1枚UST，或反之用1枚UST換10枚Luna，但不見得能用1枚UST直接換到1美元，這要看UST的市價。當UST市價低於1美元（例如0.98美元）時，套利者可用市價購入UST，兌換為價值1美元的Luna，再將Luna換回1美元即可獲利（0.02美元）。UST的超額需求會提高其價格，直到市價回歸1美元；反之亦然。理論上，UST可藉此機制維持價格穩定。但是在2022年5月8日，某匿名帳戶突然拋售價值8,400萬美元的UST，導致UST價格下跌，與原應錨定的1美元小幅脫鉤，隨後又陸續出現多筆大額賣出UST的交易，使UST價格看似難以回復，衍生持有者的恐慌情緒，造成更多的UST兌換為Luna，供給量大增的結果使得Luna價格也急遽下跌，惡性循環一發不可收拾。一週之內，Luna與UST價格雙雙跳水式崩跌，市值分別從原本的400億美元與186億美元幾近歸零。

這起事件與Terra區塊鏈的經營策略有關。該區塊鏈為發展類似銀行的業務，以年息20%吸引存戶（當然是以UST存入），存款餘額快速成長，但貸款績效卻沒跟上，事發前存放比大約只有20%。而這些存戶坐享高利，一見苗頭不對立刻跳船而去，棄Terra國資產如敝屣。該事件提醒我們，即使一般加密貨幣（如比特幣）價格波動劇烈早為人知，持有號稱「穩定幣」的加密貨幣也未必真能高枕無憂，承受的市場風險甚至可能更為巨大。

公司無治理 FTX走向申請破產保護

再過來我們看看位居實體世界與虛擬空間交界的虛擬資產交易所。這類機構雖然占據去中心化金融生態系的樞紐地位，但他們其實是中心化組織。其中有一家總部位在巴哈馬的FTX，由美國青年Sam Bankman-Fried（SBF）於2019年創立。2022年8月時，年僅30歲的SBF，被《財星》雜誌譽為「下一個巴菲特」。3個月後，媒體揭露FTX與其關係企業存在帳務問題，面對客戶大舉提領存放的資產卻無法兌現，FTX申請破產保護，隨即引發全球虛擬資產市場的衝擊。不僅是無法兌領資產的客戶，FTX的債權人與投資人同樣受創。這起事件的最後一根稻草，是FTX高層擅自挪用客戶資產，以至於無法支應美元負債。更深層的原因是FTX內部幾無公司治理，現金管理一塌糊塗，將上百億美元資金移轉到旗下的另一間公司Alameda Research，毫無內控機制，公司財務報告也未能如實反映，連董事會的會議紀錄都找不到。

這個案例在本質上和2017年盛行的ICO詐騙不同，當時那些初次代幣發行白皮書自始就是圈錢的幌子，根本沒打算付諸實行。FTX好歹運作了幾年，有完整的團隊，營運規模還晉升為全球第二大。但另一方面，兩者也有相似之處，就是其行騙之道完全無關新科技的應用，而是採取最原始的方法：濫用他人的信任。這無疑更為可悲，因為「信任」是金融業（與其他許多行業乃至於為人處世）最珍貴的資產，卻在私欲驅動下被如此隨意揮霍。也許FTX事件帶來的唯一正面影響，是促使國際間的金融監理機關，再次體認到強化虛擬資產監管的重要。

適當監管＋鼓勵創新 挽救DeFi信任度

DeFi因其跨越中介機構，理論上可以提供比傳統銀行更高的透明度和效率；而且隨著新技術的出現，DeFi還可望持續發展新模式。如果我們期望DeFi成為金融體系不可或缺的一部分，那麼藉由適當的監管，或許是增強金融消費者對DeFi信任的途徑之一。由於DeFi與傳統金融體系性質殊異，過往的金融監管模式未必全盤適用，為了確保DeFi體系的穩定運行和用戶的權益安全，同時平衡監管和創新，也就是一方面鼓勵創新發展，一方面保障體系的風險控制和安全，思考一個新的監管框架也許是必需的。

兩年前我在一篇文章提到，「若有完善的消費者保護機制為基礎，DeFi可望建立一個真正開放且觸及率更高的金融體系」。現在看來，上述文字的關鍵詞正是「消費者保護」。一旦人們對DeFi的信任不再，就如同資源耗竭的土壤，什麼也無法栽植其上。（本文作者為台灣金融研訓院金融研究所副所長）