台灣應思考發展私募次級市場

近年來，歐洲金融科技產業出現一項關鍵變化，正逐步改寫新創公司在完成一定程度的成長後，必須透過上市或被併購，才能讓早期投資人出售持股、實現投資報酬的既定資本市場路徑。德國FinTech新創Trade Republic的最新私募交易，即是一個高度象徵性的案例。該公司以行動App為核心，提供低交易成本的股票、ETF、債券與衍生性金融商品等投資服務，在尚未公開上市的情況下，近期透過私募次級市場完成大規模股權移轉，並將公司整體估值一舉推升至約125億歐元。

值得注意的是，此次交易並非典型的成長型募資，而是以大型私募股份轉讓為核心機制，由早期投資人與部分員工出售約12億歐元的既有持股予新舊投資人（包括Founders Fund、紅杉資本等），公司本身並未發行新股，亦未注入新資金。換言之，該交易主要功能在於提供原股東流動性，而非擴張資本規模，卻仍成功將公司估值提升至2022年上一輪估值（約50億歐元）的2倍以上。這種「不稀釋資本結構、卻能完成價格重估」的私募交易，使Trade Republic躍升為歐洲最具價值的未上市FinTech之一，也清楚反映出私募市場對成熟型金融科技商業模式的高度信心。

從Trade Republic以及近年多起國際案例觀察，FinTech新創正系統性地延後IPO時點，並以私募市場作為主要的中後期資本配置與股權流動機制。其背後原因，至少可從以下3個公司金融制度層面與典範轉移來解釋。

首先是延長資本耐力與價值累積。豐沛的私募資金讓優秀新創無需急於上市即可取得成長所需資本，企業存續時間大幅拉長。在這期間，私募資本提供了充足的「彈藥」，使FinTech公司得以捕捉更多成長價值再上市，例如Stripe、Revolut等知名FinTech在未上市時即多次融資或次級交易，估值早已遠超傳統IPO規模。

第二是減少短期績效壓力與資訊揭露成本。私募階段避免了公開市場的季度盈餘壓力，管理團隊可專注於發展長期策略與執行。大量私人資本的湧入已形成對公開市場融資的替代方式，使公司無須面對上市後季度財報與嚴苛法規監管的壓力。

第三是私募市場機制與長期資本進場。美歐近年紛紛調整法規與市場機制，強化未上市公司資本市場的發展。例如美國自JOBS法案後放寬未上市公司股東人數上限至2,000人（其中非合格投資人不超過500人），讓大型獨角獸得以擁有更多股東而不觸發強制公開申報義務。另也出現了專門的次級交易平台，如Nasdaq Private Market、Forge Global等，供合格投資人交易私募股權，增加流動性。同時，許多長線資金如共同基金、主權基金等投入未上市獨角獸。這些資金來源的多元化，使FinTech公司在未上市階段也能獲得來自大型機構的持續支持，例如SpaceX雖未上市，透過內部股權轉讓使公司估值高達4,000億美元；支付巨頭Stripe在2023年透過內部標購確立了915億美元估值；OpenAI亦於2025年私募融資時達到3,000億美元估值。可見，龐大的私募資本與次級交易機制讓這些FinTech巨擘不靠IPO也能取得高額資金與估值，並持續擴張業務版圖。

相較之下，台灣FinTech新創在資本市場上，仍面臨明顯的制度落差。最核心的問題，在於私募股權缺乏可預期的流動性出口，使創投基金與創業者長期受困於「IPO前黑洞」，這導致投資人對後期輪換投入意願不高，形成資金斷層。一般而言，FinTech公司往往在A、B輪之後就陷入募資困境，因缺乏類似美歐的私募次級市場讓股權變現，較難支撐C輪所需的成長型資本，早期投資人只能寄望未來IPO或被併購，資本耐心有限。同時，交易平台與法規支持不足限制未上市股票的轉讓。台灣近年雖建立「創新板」（TIB）作為新創上市管道，但直到2025年初才放寬資格允許一般投資人參與交易，即便鬆綁後，創新板仍屬公開市場的一部分，有一定上市門檻，非所有FinTech新創都能符合資格掛牌。

面對上述挑戰與限制，台灣需從「私募市場制度設計」的角度，重新思考FinTech的資本出口機制，以下提出4項具體制度建議。首先，建立受監管的FinTech私募次級市場交易平台，由政府及交易單位合作推出一個專屬平台，允許未上市的FinTech公司股權在合格投資者間轉讓交易。此平台可在金融沙盒架構下先行試點，由監管單位核准參與企業與投資人資格，透過集中撮合與資訊揭露機制，為市場提供合法、安全的股權流動平台，讓成長期FinTech不用倉促上市也能讓早期股東部分退出。此舉類似美國的Nasdaq Private Market平台，可望提升私募股權流動性，增加原始股東、創投與員工持股變現管道。

其次是鬆綁投資人資格門檻，在風險可控的前提下，適度放寬合格投資人的財力與經驗標準，或者引入分級投資人制度，允許資產規模較小但具有一定投資經驗人參與私募股權投資。創新板目前已經取消僅限專業投資人的限制，拓展了潛在投資群體；未來可考慮擴大至特定私募市場交易。投資人門檻的鬆綁有助匯聚更多民間資金，同時也讓更多本土投資者分享金融創新的成長紅利。

再者，引導壽險資金、主權基金或國發等長期資金投入後期成長輪（C輪）。雖然台灣壽險資金在法規上得以投資股票與私募股權市場，但在風險基礎資本（RBC）、資產負債管理（ALM）和會計評價與認列的共同約束下，實務上對未上市成長型股權投資仍極為保守，使其難以成為FinTech後期成長輪的主要資金來源。借鏡英國於2023年提出「曼徹斯特協議」的經驗（由主管機關協調壽險，每年提撥一定比例資金投入國內創新產業），我國政府可研議調整保險業資金運用規定，鼓勵壽險資金透過創投基金、產業基金等方式參與FinTech後期融資。此舉不僅為FinTech供應耐心資本，也有助改善保險資金長期收益率。

最後，完善資訊揭露與風險控管機制，發展私募次級市場須同步強化資訊透明度和投資人保護。建議要求在私募平台交易的FinTech公司定期揭露經審計確信的財務資訊、重大風險與重大事項，供合格投資人參考評估。監管單位也應加強投資人教育，提醒此類投資的流動性和風險特性。透過完善的制度設計，在提升流動性的同時避免私募市場淪為投機溫床，維持市場長期信心。

透過Trade Republic的案例可知，私募次級市場的意義，不僅在於提供流動性出口，更在於成為本土金融創新的關鍵支撐力量。唯有補上這塊拼圖，台灣FinTech生態系，才能真正從「募資導向」走向「價值導向」，孕育具國際競爭力的下一代金融科技龍頭。（作者為陽明交通大學資訊管理與財務金融學系專任教授、華南金控獨立董事）