AI熱催出非理性繁榮 敲響金融警鐘

用一句話總結21世紀的科技格局或是思維模式，就是「贏家通吃」。始作俑者是20世紀90年代微軟Windows作業系統壟斷，此後，Google壟斷了搜尋引擎，Amazon成了電子商務之王，中國的BAT（百度、阿里巴巴、騰訊）也是如出一轍，如果沒有壟斷爭議，Meta也算是其中之一。隨著生成式人工智慧（AI）興起，所有人絞盡腦汁以防在下一個贏家陣營缺席，最近Google推出的Gemini 3只是讓戰場變得更加血腥、更加撲朔迷離。

果不其然，2025年11月中，Alphabet執行長Sundar Pichai在BBC的專訪中坦言目前的AI投資潮非比尋常，市場確實存在「不理性成分」，人工智慧一旦崩塌，無人可以倖免。這呼應了網路泡沫時期對「非理性繁榮」的警告，很多人可能不知道，美國參議院曾在1929年對「萬物泡沫」（Everything Bubble）總結：「民眾參與股票市場的顯著增加，無疑是將國家財富置於金融家的掌控之下。」不幸的是，現今世界就是如此，我們不知不覺再次陷入充滿金融風險的時代。

一些前所未見的革命性變化貫穿在現今的金融體系中：銀行與非銀行機構界線越來越模糊，初級市場和次級市場相互交織，散戶和機構投資人的界線也變得模糊，這些變化當然會夾帶風險。歷史上，創新的風險總在危機爆發後才會被意識到：複雜性、槓桿率和債務融資的組合永遠是罪魁禍首。現在的問題在於，人工智慧吹噓的美麗未來真的會到來嗎？極盡繁榮的金融市場掩蓋了多少裂縫？最重要的是，股票和債券投資人正在面臨什麼樣的風險？

現在的世界，沒有人會否認美國的科技巨頭仍然牢牢掌控著全球數位世界，然而，當他們把重心移向人工智慧時，物理世界的天花板變得顯而易見。這意味晶片和數據中心設備的短缺將導致供應鏈價格飛漲和漫長等待，但更緊迫的是耗能短缺，日益惡化的電荒已成為追逐人工智慧的科技巨頭芒刺在背的不安與恐懼。

科技巨頭正大舉投資於建設更大、更耗電的數據中心，Meta創辦人Mark Zuckerberg公開名為「Hyperion」的數據中心集群，位於路易斯安那州、面積幾乎與曼哈頓相當，但新設施的耗電量遠高於以往。一個裝滿AI晶片的伺服器機架所需的電力約是以往的10倍以上。Lawrence Berkeley National Laboratory研究發現，2023年美國數據中心用電量大約為176 TWh，但到2028年，這一數字將增加到325至580 TWh，占美國總用電量的7至12%，而雲端服務商的消耗將占據一半以上。

隨著人工智慧被更廣泛地採用，更多的算力將用於推理型數據中心，這類數據中心必須建在靠近用戶的地方，即城市附近，這代表都會區的土地和電力供給將更形困難。於是乎，與規模較小的機構合作形成一個新的趨勢。2024年6月，Google宣布將從AI雲供應商CoreWeave租賃數據中心容量，而這類新興雲容量其實來自於曾用在挖掘加密貨幣的設備。此外，科技公司仍在四處尋覓新的電力來源，同年7月15日，Google甚至宣布投資30億美元從賓州的一座大壩購買水電；Google還和Meta簽署了地熱能協議，微軟則嘗試使用氫燃料電池作為數據中心的備用電源。

然而，未來2年AI的需求會不會爆發，仍然沒有確定答案。即便是最先進的人工智慧模型恐怕也無法對此做出準確預測。即便能源問題得到解決，龐大的資金需求也會接踵而來。美國的大型科技公司開始向華爾街、華盛頓靠攏，的確，10年前購買了美國G7股票的投資人肯定笑逐顏開，但這些企業過去一年對人工智慧的投入已經超過了美國所有上市公司的資本支出總和。

據估計，2025年各企業在運行人工智慧模型所需的基礎設施上將投入超過4,000億美元，Morgan Stanley的分析師估計到2028年底，數據中心和相關基礎設施的支出將達到2.9兆美元；這就像在很棒的餐廳參加熱鬧的聚會，但糟糕的是，你不知道最後誰會來買單？

原本大部分的負擔依賴的是大型科技公司獲利，但2023年以來，Alphabet、Meta和微軟總計8,000億美元的現金流全部投入了人工智慧，但股東開始為巨額資本支出缺乏回報而擔憂，Morgan Stanley數據顯示，未來3年仍然有著1.5兆美元的融資缺口。在所謂G7股價的推動下，S&P 500的本益比早就達到了網路泡沫時期的最高水準。投資人一股腦押注人工智慧的巨額投資將帶來回報，但迄今為止的相關數據令人充滿疑慮。

現在，大家最擔心的風險無疑是金融市場崩盤，但鮮少有人關心後果會有多嚴重，一部分原因是，現今的股市暴跌和金融崩潰的可能性相對較小。與2000年代末期由槓桿和財務工程助長的次貸危機不同，當前的人工智慧熱潮實際上是由股權融資驅動。此外，近年來，實體經濟展現出相當的抗衡能力，從歐洲能源危機到美國關稅政策，都能安然度過，衰退甚至變成難以置信的事情。

然而，如果你認為股市暴跌只會影響投資人的錢包，那你就錯了。繁榮持續時間越長，融資結構就會變得越不透明。即便金融危機沒出現，股市的急遽下跌最終也將讓原本韌性十足的全球經濟陷入衰退。資金堆疊確實可以擊鼓傳花，但財務報表的醜媳婦總得見公婆，像天文數字般的估值該如何鞏固？備受質疑的獲利性要怎麼填補？最重要的是，那些爭相投資人工智慧的科技巨頭在與華盛頓和華爾街攜手後，真的是所有人的幸福嗎？這場金融遊戲，也許所有參與者只能硬著頭皮繼續演下去。

最大的脆弱性其實並非來自企業，而是來自美國的散戶投資人。如今股票投資已占美國家庭總財富的21%，幾乎和網路泡沫鼎盛時期一樣。過去一年，與人工智慧相關的資產貢獻了美國人財富增長的近一半。數據顯示，銀髮族或是準退休族群持有了股票和共同基金的39%，該比例是過去30年的2倍。這批人可能大言不慚的認為自己累積足夠退休金，因此對風險承受度加大許多，但他們瘋狂下注的真正動機來自FOMO（錯失恐懼症），這個族群的規模龐大，助漲也助跌，其影響力甚至比散戶更驚人。

更讓人怵目驚心的是，放眼所及，人工智慧繁榮的熱潮正從股市轉向債市。曾經，大型科技公司對債務融資不屑一顧，但現在情況正在改變，2025年科技公司發行的債券數量比2024年上半年增加了五分之一，據聞Meta正與Apollo、Brookfield以及Carlyle在內的私人信貸機構洽談高達300億美元的融資，與人工智慧相關的新創動作更積極，雲端運算服務公司CoreWeave已從私人信貸基金和債券市場大量舉債，為的就是購買NVIDIA晶片；另一家雲端運算新創Fluidstack甚至以持有的人工智慧晶片進行槓桿抵押，連Elon Musk都不得不用債務籌資50億美元支援自己的人工智慧新創xAI。

這意味著科技革命開始與金融革命進行深度交會，連西方的私募股權也忍不住進場，將自己重塑為實體經濟的放款者，這種「共生升級」對某些人而言已成為一個警示，貸款機構最終將發現，除了熟悉的違約和利率風險外，他們正開始承擔新時代的科技風險。歷史證明，資本支出熱潮常導致過度的建設，但當回報下降時，所有人都自信不會成為最後一隻老鼠，可惜的是，人工智慧會不會崩盤，或是會以何種方式崩盤，沒有人說得準。

股票投資人若因人工智慧崩盤而受傷不足為奇，但那些複雜結構性債務的槓桿化投資人，極可能成為史無前例最慘烈的人工智慧崩盤受害者。（作者為金庫資本管理合夥人、美國康乃爾大學財務金融碩士）