FED降息只是表象 注入流動性才是新思維

2025年12月1日，美聯準會正式結束量化緊縮（QT），標誌其資產負債表管理邁入新階段。這不僅是技術性調整，更是回歸後疫情時代貨幣政策正常化的重要一步。QT的終結並非量化寬鬆（QE）重啟，也未伴隨大規模資產購買，而是透過再投資短期國庫券（T-bills）來穩定流動性，展現聯準會在制度框架與市場預期間的精密平衡。

12月10日的FOMC利率決策會議，聯準會選擇降息1碼，啟動短期公債購買計畫。並每月購買400億美元短期公債，以維持銀行體系準備金。這既是對當前經濟的回應，也是對未來風險的前瞻性布局。最新點陣圖顯示，聯邦基金利率在2026年底將降至約3.5%，2027年再降至3.375%，之後逐步趨近3.125%。這反映出「緩降後持穩」的思維：不重返超低利率，而是讓利率回到正常水準。

自2019年確立「充足準備制度」以來，聯準會就不再依賴準備金稀缺來傳導政策，而是透過隔夜逆回購（ON RRP）與常設回購便利（SRF）等工具管理短期利率。另外，自2022年5月以來，聯準會啟動每月最多950億美元的縮表。其資產負債表從2022年4月峰值8.96兆美元累計縮表逾2.4兆美元。然而，隨著銀行準備金持續下滑、隔夜逆回購餘額大幅減少，流動性壓力逐漸浮現，短期融資市場利率波動顯著上升。聯邦基金有效利率（EFFR）與準備金利率（IOER）之間的利差在2025年第三季擴大，10月一度升至9個基點；SOFR與IOER利差亦擴大至8個基點，隔夜回購利率最高觸及5.35%，顯著高於政策目標區間上限。

現在在資產負債表規模穩定於6.54兆美元附近時，聯準會選擇終止QT，並每月購買短期公債，等於向市場注入流動性，及維持銀行體系準備金，維持金融體系運作。此舉迅速改善銀行準備金狀況，隔夜逆回購餘額下降，顯示市場緊張已初步緩解。

主席鮑爾曾強調，若QT持續，銀行準備金將短缺，干擾政策利率向實體經濟的傳導。QT的終結因此屬制度性調整，非短期刺激，並為2026年潛在的寬鬆環境預先鋪路。資產負債表規模將與名目GDP同步擴張，預估2026年底升至6.9至7.1兆美元。鮑爾也明言，未來資產負債表下限將動態調整，而非固定目標，並將於2026年第一季發布《長期規劃報告》，明確準備金與GDP比率目標區間（預估22%至25%）。此舉將制度化管理資產負債表，降低市場對QE或QT訊號的過度解讀，強化政策透明度與預測性。

FOMC會議的結果是9比3通過降息1碼，顯示內部是有分歧。這種分裂打破過去「群體思維」的慣例，鷹派官員擔心通膨仍偏高，主張暫停降息；鴿派則強調勞動市場疲軟，支持寬鬆以避免衰退。

降息的考量有三層。第一層考量是物價穩定。雖然通膨率回落，但核心服務業價格依然頑強，核心PCE年增率仍在2.8%，高於目標。部分官員擔心過早降息可能重燃物價壓力，尤其在貿易政策與供應鏈重組的背景下，輸入性通膨風險仍存。

第二層考量是就業市場。失業率自夏季以來逐步上升，職位增長顯著放緩，部分原因來自移民減少與勞動參與率下降。這讓鴿派認為勞動市場下行風險已大於通膨風險，必須透過降息支撐經濟。就業數據惡化在大選前夕更成為政治壓力，使政策思維逐步從「抗通膨」轉向「保就業」。

第三層考量是流動性操作。政府停擺造成數據缺口，聯準會更依賴前瞻性判斷與市場訊號。雖然官方強調這與QE不同，但市場普遍視為「隱性QE」。這反映出聯準會的前瞻性思維：在利率工具效果有限的情況下，透過流動性操作維持金融穩定，避免回購市場危機。

再來是審視利率結構。短天期利率由聯準會直接控制，降息立刻降低短期融資成本；然而長期利率由市場供需、通膨預期與財政赤字決定。但長期公債殖利率卻未同步下降，甚至出現上升。這是因為美國政府持續大量舉債，長期債券供給增加，加上投資人擔心未來通膨壓力再起，導致長期殖利率維持高檔。

短期來看，「短息降、長率升」的格局有利於降低資金成本；這為成長型資產的估值提供支撐，使科技股和高成長企業率先受益。但長期來看，對股市估值與企業長期融資成本形成壓力，也可能吸引國際資金回流美國，影響新興市場資金流動。整體而言，這次降息並未改變長期殖利率的上行趨勢，反而凸顯貨幣政策與財政政策之間的張力。投資人與政策制定者需同時關注通膨治理與債務可持續性，才能真正緩解長期利率壓力。

決策公布後，美股大幅上漲，道瓊指數一度飆升近500點，顯示投資人對寬鬆政策的期待。美元走弱，資金可能流向新興市場與大宗商品。債市因購債計畫而穩定，回購市場流動性風險暫時解除。短期而言，市場受惠於流動性釋放；中期則需警惕資產泡沫。投資人必須避免殭屍企業、偽科技股與高槓桿投機性資產，同時也要留意房貸抵押證券等潛在機會，因為在政策保底下，這類資產可能迎來反彈。

如何在不確定性中保持政策靈活性是聯準會的挑戰。若通膨回落速度不如預期，過度寬鬆可能引發新一輪物價壓力；若就業市場惡化超過預期，過度緊縮則可能加速衰退。這種兩難局面要求決策者在「數據依賴」與「前瞻性判斷」之間找到平衡。利率政策的暫停與觀望、流動性操作的常態化，以及政策溝通的模糊性，正是這種平衡的具體展現。

對金融市場而言，此策略短期有利股市與房市，中期則可能帶來美元走弱與資金外流，長期則有助於建立更穩定的金融環境。對全球而言，美國的這一政策選擇不僅影響本國經濟，更牽動國際資金流向與資產定價，尤其是新興市場與大宗商品的走勢。

總結來看，2025年12月的聯準會利率決策會議是一個關鍵轉折點。它揭示了美國貨幣政策的兩難：在通膨與就業之間取得平衡，在短期刺激與長期穩定之間找到路徑。降息只是表象，真正的大招是流動性保底。這場會議不僅是一次利率調整，更是一次政策思維的展現，為全球金融市場提供了新的方向與警示。（作者為中信金融管理學院講座教授、臺大經濟系名譽教授）