《經濟學人》錯了！新台幣匯率不升反貶

新台幣匯率在5月初出現大幅度升值，甚至於可稱之為「暴力升值」，連續2天的升值幅度超過3%，非常罕見，更令人意外的是，短短2天就結束了，根本沒有市場上一些人所擔心的要挑戰「28」、「27」，甚至「25」。這一點，我在升值的第三天就曾大膽提前預告，新台幣升值其實已經結束，後來也證明如此。

現在，《經濟學人》（The Economist）居然重新提起這個議題，甚至取了一個新名詞「台灣病」，《經濟學人》的主要論點是，台灣的大量超額儲蓄流向海外通道，壽險公司的海外投資大部分持有美國公債。於是，一旦新台幣大幅升值，這些壽險公司的資產換算成新台幣計價的財務報表時會有匯兌損失，於是有潛在的金融系統性風險，這是典型的金融未爆彈。

次要論點是，新台幣該升值而沒有升值，造成有利於出口而不利於進口的局面，而進口很多是能源與糧食，如果新台幣能升值，將有利於消費者，讓消費者也能享受經濟繁榮的成果。

《經濟學人》用封面故事來談台灣可能有匯率低估的問題，算是幫台灣打廣告，讓國際更加看到台灣，但是他的論述很淺，用的是「購買力平價說」。理論上，不同的貨幣所購買的一籃子貨物不盡相同，要比較他們的購買力，技術上有一個簡化的辦法，就是拿麥當勞的大麥克在各國之間的價格來換算，俗稱為「大麥克指數」。根據這個指數，《經濟學人》宣稱新台幣匯率低估了55%。

台灣央行立刻有回應，認為目前國際金融市場交易非常熱絡，決定匯率的主要因素不再是看經常帳的貿易順差或逆差，而是看資本帳的國際資金流動。央行的這個看法是正確的，所以我認為使用「購買力平價說」是落伍的，更應該使用「利率平價說」才是。

跨國利差確實會驅動國際資金流動，但是，還有另外一個因素也很重要，就是避險需求會有利於美元資產，因為美元仍然是避險資產的首選。觀察美元指數（$USD）與高收益債行情（JNK）的對照圖，JNK代表高報酬也代表高風險，當JNK走高，表示投資人敢於追逐風險資產；反之，表示投資人進入避險情緒，所以這個指標能真正反映市場情緒的波動。在黃色的標示區，當JNK下跌，表示市場有避險情緒，同時也發現美元指數均走高。這樣的高度相關性，充分反映出美元資產的避險作用。

順帶一提，近期美元指數走強，會讓非美貨幣對美元走低，所以最近新台幣從之前的30.5附近稍微貶值到31.2，是在反映國際金融市場的變化，並不是央行操縱匯率的結果。

《經濟學人》從新台幣有被低估的論點出發，然後主張新台幣應該升值。如果不升值，將來又出現暴力升值，會大大打擊壽險公司，造成金融風險，如果現在開始展開溫和漸進升值，即使壽險公司會稍微受傷，但也是可控的風險。這樣的主張等於橫豎都要壽險公司受傷，有一點居心不良的感覺。

如果新台幣真的要升值，而且採用溫和漸進的辦法，則國際熱錢會判斷升值還沒結束，於是會追逐升值的強勢貨幣，也就是資金會大量流入台灣，於是造成新台幣的升值，變成是自我實現的預言，這是央行所不樂見的。

1980年代後半期，即該年「廣場協議」之後，日圓出現溫和漸進升值，國際熱錢認為日圓的升值還沒結束，於是大量湧入日本，讓日本的股市與房市泡沫化。所以，就算新台幣真的要升值，那也最好不要採用溫和漸進的辦法，而是要快速到位，以化解還會升值的預期心理。

現在回到問題的根本，新台幣接下來會升值嗎？

回到5月初的場景，新台幣會出現暴力升值，只有一個原因，那就是央行放手。因為即使新台幣只升值1%，也是很重大的事情，不會一天內就升值超過3%，而且還連續2天。

那麼為什麼央行會放手？答案是，美國財政部在6月初要向國會提交匯率報告，這是每半年一次的行程。台灣已經在匯率操縱方面，3條紅線踩中了2條，所以央行態度轉為保守，用不介入來證明自己沒有操縱匯率。到了第三天，央行出面召開記者會，效果就是在警告做空美元的禿鷹，這是強烈的信號，於是新台幣回貶，從29.5附近貶回30.5。當時我判定，新台幣的升值風暴已經結束。

因為，央行在自證清白之後，開始介入維持外匯市場的穩定性，避免激烈波動。這樣的介入，叫做「適度干預」，各國央行都可以這麼做，而不會被美國財政部認定為是在操縱匯率。

一旦央行敢介入，那麼美元的恐慌性拋售自然就沒有必要，因為這是基於美元會繼續貶值的預期心理而來。

6月初美國財政部果然提出了匯率報告，台灣央行的顧慮更是消失，所以之後新台幣更沒有再遭遇恐慌性搶購的升值壓力。

結果發現，恐慌性拋售美元的來源，是台灣的人壽保險公司因為面對美元的持續走低，開始進入停損操作，賣出美元，搶購新台幣。由於壽險公司的美國公債部位相當龐大，據金管會統計有5,750億美元，他們對美元貶值的擔心，才是新台幣升值的主要驅動力量。也就是說，外匯市場是預期心理說了算。

《經濟學人》此篇文章，很可能意圖再次針對台灣的壽險公司預期心理，要他們擔心新台幣又要升值。所以很微妙的選在11月發出這篇文章，因為12月初，美國財政部又要提交匯率報告，這是每6個月都要做的事。他們以為台灣央行又要擔心被列入匯率操縱國的可能性，而不敢介入，沒想到，台灣央行直接與美國財政部聯繫，發表聯合聲明，等於事先跟美國財政部打好招呼：適度干預是維持市場的穩定性，以預防金融系統性風險。這樣的立場美國財政部是支持的。如此一來，只要央行敢適度干預，那麼我大膽猜測，新台幣不會有升值風暴。

從學理上看，國民所得會計帳顯示，產出等於所得，如果台灣的產出假設是100，其中60留在本國，另外的40出口到國外，於是出現貿易順差，也是所謂的超額儲蓄。這個超額儲蓄40如果用到產出市場，會造成通膨壓力，如果用到資產市場，則會推升股市與房市，甚至造成資產泡沫。所以，這樣的超額儲蓄最好轉移到國外，通道之一就是壽險公司的海外資產，他們對匯率的波動最有感受。

那麼，美國財政部為什麼會配合台灣央行？美方到底有什麼看法？

川普政府正在用高關稅來推動外國製造業前來美國投資，不但可創造就業機會，還能推動美國再工業化，不但同時緩和社會撕裂，也對付製造業的空心化。從美國看台灣，希望台灣增加對美國的投資，於是期望台灣壽險公司手上的龐大公債部位能夠透過工業銀行、投資銀行或創投基金的仲介，轉向支持台灣製造業對美國的投資，提供融資便利。

傳聞美國希望台灣對美國的直接投資能超過韓國投資承諾3,500億美元。當中台積電在美國的產能如果翻倍，由目前6個廠升級為10個或12個廠，這部分的投資金額可能高達2,000億美元，鴻海也宣稱要在美國投資1,000億美元，再加上台積電與鴻海的供應鏈一起過去，投資金額很自然會超過3,500億美元。若壽險公司的美國公債能撥出2,000億美元提供台灣企業融資便利，則台美雙方的直接投資就能更上一階。

其實新台幣升值根本不能解決台灣的貿易順差，因為這背後有經濟結構因素，而不是匯率的問題。美國既然需要台灣的半導體業與科技業聯手到美國打造工業園區與完整的產業鏈，那麼逼新台幣升值完全沒有必要。為台灣來的投資創造有利環境，才是王道。（作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治）