市場誤會了川普關稅

通常股市指數從近期的高點下跌10%以上，可看作是修正，如果下跌到20%以上，那就算是正式進入熊市。今年3月上半，從道瓊工業、納斯達克、標普500到費城半導體，這些美國股市指數全部出現連續下跌，而且越跌越重，已經全部進入修正狀態，讓投資人出現焦慮。美股的下跌也帶動台股下跌，於是對台灣投資人來講，美股下跌的背後究竟有怎樣的總體經濟因素，很值得探討。

每次股市出現大幅下跌的時候，往往是在反映投資人出現恐慌性情緒，同時也讓投資人想問一個問題，那就是跌完了沒有？要回答這個問題，那就要先解釋拋售的原因。

從國外媒體的報導可以看出來，這一次下跌的重要原因，是金融市場發現川普的關稅反反覆覆，具有不確定性。也就是說，美國股市的下跌可能是在反應對川普關稅的不信任感。

例如對加拿大與墨西哥加25%的關稅，原本已在商談，川台灣銀行家2025.4普指出來這兩個鄰國完全有能力做好邊界管理，但是卻放任大量的非法移民與毒品偷渡進入美國，於是要加關稅。美、墨兩國便向川普承諾，會加派1萬人以上的邊界巡邏部隊，也提出其他配套解決方案。感覺上，氣氛是友善的，川普於是把關稅延後1個月，沒想到，到了3月還是宣布關稅會在4月2日正式生效。這樣反反覆覆，讓市場缺乏安全感，以致避險情緒上升了。

但是，這樣的理解可能是華爾街對川普關稅的一個誤會。華爾街真正的感受，還不在於關稅的不確定性本身，而是在於重新認識了川普關稅：原先以為關稅是手段，是談判工具，現在發現其實關稅也是目的，就算與川普有不錯的談判，關稅仍然會照常啟動。

這一來，華爾街反而有點慌亂了，有點無所適從的感覺。一旦關稅本身是目的，那就會立刻引出下面幾個問題：第一個是，貿易對手國會不會報復，使得貿易戰惡化？第二個是，這會不會把全球經濟拉回1930年代的經濟大蕭條？那時候也是因為關稅報復與保護主義抬頭，最後造成全球景氣嚴重收縮，出現經濟大蕭條。第三個是，關稅對短期物價波動會有怎樣的影響？會對聯準會的利率決策有怎樣的衝擊？

於是，華爾街開始懷疑會不會川普樂見經濟衰退，這是美國股市在3月大跌的一個重要原因。

市場開始回想起川普曾經表示，希望看到4個發展：通膨降下來，聯準會能降息，美國10年期公債殖利率降下來（有利於降低聯邦政府的利息支出），美元指數降下來（有利於美國企業的出口）。那麼，要如何辦到這4件事情？就在這個時候，華爾街頓悟，想到了一個驅動因素，可以同時實現這4個目標，那就是經濟衰退。

其實，川普的能源政策不支持綠色能源與電動車，而是鼓勵傳統能源，於是美國的石油與天然氣的供給會增加，油價會下跌，自然會把通膨拉下來。一旦通膨拉下來，聯準會自己就會降息，不需要川普去對聯準會施加政治壓力才能看到降息。再來，通膨下跌會拉低10年期公債殖利率，還有美元指數。

也就是說，其實川普完全不需要靠經濟衰退，就可以實現這4個目標。

進一步來說，關稅作為目的，可望實現4個效果。第一個是對付貿易失衡；第二個是對付財政失衡，削減聯邦政府赤字，減輕債務壓力，因為現在多出關稅的收入；第三個是對付製造業空洞化，用關稅把外國製造業逼來美國投資設廠；第四個是保護關鍵產業的就業機會，例如鋼鐵業與汽車業。

只不過記者不放心，就去問川普，關稅帶來經濟衰退的可能性如何？川普從關稅可能達成的效果出發，宣稱他正在把財富帶進美國，這會是一個「過渡期」，需要一點時間。川普的整個發言裡面並沒有提到經濟衰退，但是給記者的印象是，他沒有排除經濟衰退，於是記者就這樣下標題了。

這裡出現華爾街對川普關稅的第二個誤會。原來川普所謂的過渡期，是要讓美國經濟不要依賴聯邦政府的大撒幣來支撐總需求。民主黨是大政府主義者，會想推動各種補貼，以及公共投資方案。川普的看法是，這樣子容易上癮，要戒掉，就是不能老是依賴聯邦政府的開支來支撐總需求。

於是川普希望外國人來美國開支，例如台積電去美國擴大投資，這些外國人的需求，就可以取代聯邦政府的收縮，我稱之為「總需求換檔」，畢竟聯邦政府借錢來開支，是不可持續的行為。

川普在為美國的總需求重新設計，要調整結構，要降低聯邦政府開支的比重，轉而由外國人對美國的開支來補位。這才是關稅的妙用，也是川普宣稱會有過渡期的原因，因為這樣的總需求調整確實需要時間。說穿了，原來川普所謂的過渡期，指的不是加關稅之後的經濟衰退，而是總需求換檔，需要時間。

美國財政部長貝森特出來為川普解釋，認為美國目前的總體經濟數據還不錯，看不出今年會有衰退的問題。而且，股市的修正也算是健康，因為可以預防資產泡沫，避免過度樂觀與金融危機。

川普對民主陣營的國家也加關稅，與他第一任的作法不同，不再只是針對專制體制的中國了。

川普的基本理念，是不要讓盟友繼續占美國的便宜，於是就有所謂的「對等關稅」，就是你課美國多少關稅，美國就課你一樣的關稅。據說川普團隊討論的結果，決定個案處理，對不同國家有不同的對等關稅稅率。

對等關稅的一個好處，是美國不用一個國家、一個國家或一個產業、一個產業去談判，如果你要美國降低關稅，那你自己先降關稅，不要對美國的產品課那麼高的關稅，然後讓美國這邊跟你對等，關稅就自動降下來。所以，這會節省很多時間與精力。

簡單講，川普2.0的關稅被認為可能帶來經濟衰退，或是停滯性膨脹，在我看來，這些擔心都是多餘的。

補充一點，如果關稅收入夠高的話，在財政平衡的原則下，川普就有減稅的空間，可以削減所得稅與營業稅，之後，消費與投資將會受到激勵。這會讓人想起1980年代的「雷根經濟學」，也是共和黨傳統的經濟主張，主要有3項：減稅、去管制與強大國防。川普在這個基礎上，擴大使用關稅，很有創意，但也讓華爾街有摸不著頭緒的感覺。只不過，這樣的快速與大幅度下跌，將來都會反彈回去，過去這20年的型態基本上都是這樣。（本文作者為總體經濟學家，長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治領域）