高利率盤旋不去

金融系統裂縫現

疫情爆發加上通膨來襲，塑造了全球長達19個月的暴力升息，一度，利率的高位盤旋成了大家揮之不去的陰影。但現在，即使美國聯準會（Fed）高調宣示降息，川普的回歸和通膨的頑固，又開始讓聯準會的降息口風趨緊，誰也不敢保證高利率遞延效應會不會進一步拖垮全球經濟，甚至拉垮已經惶惶不安的金融市場？

要知道，曾經的2021年歐元區負利率，已經變成了德國今天必須支付2%以上的殖利率才能發行10年期公債。英國、美國，甚至是日本盡皆面臨著債券殖利率的上行壓力。如果市場跡象是正確的，那高利率影響仍然懸掛在半空中。家庭和企業仍然必須支付更高的成本進行借貸，金融體系隨時有可能因為高利率蒙受損失，政府更得尋覓稅收來加大轉移支付國家債務的利息，投資人則只能摸黑擁抱高利率的有毒組合。

這個世界，早就變得不按牌理出牌，一年前，所有人都相信高利率很快就會帶來經濟衰退。但得力於高利率遞延，市場繁榮搞得連樂觀主義者都滿頭霧水。如今，美國通貨膨脹開始走緩，失業率也大致保持在一個低水準，全球央行歡欣鼓舞競相開始降息，早就沒人記得高利率仍然掛在高位，也沒有人關心高利率的遞延效果會不會隨時展開反擊。更難以想像的是，根據國際貨幣基金（IMF）數據，明明英國、法國、義大利和日本的赤字達到了GDP的5%左右，美國的赤字也來到了GDP的6%，但在保護主義和大政府思維的護佑下，再高的政府債務也在今年這個大選年被拋到九霄雲外去。

利率轉折點來臨 全球股市何去何從

不幸的是，你可以忘記高利率，高利率不會忘記你。它就像急診室接手的一個仍未發病的絕症患者，醫生可以選擇死馬當活馬醫，加大藥劑再拚一把，或是讓患者憑藉自己的意志力支撐生命，前者必須依靠企業和政府找到在高利率下生存的新方式，創造更好的現金收入，後者則像現在的各國政府，自我想像一切都將自我痊癒完好如初。隨著降息週期的宣布，美國聯準會顯然沒有這麼天真，但我們現在更想知道的是：即將來到的降息來不來得及抵銷高利率的遞延，以及從急升轉向降息對全球股市又意味著什麼？

回答這些問題之前，我們必須承認美國經濟已經開始放緩，上個週期特徵就是緊縮的貨幣政策和寬鬆的財政政策，它們方向相反彼此拉鋸，這導致了經濟的快速擴張，但不可能永遠持續下去，高利率的後座力反撲是遲早的事情。但我感覺鮑爾這個律師還是挺聰明的，他這次學會了提早動作，一方面防止重蹈上次的反應過慢，二方面果斷降息也等於成功幫自己洗脫了曾經的猶豫不決形象，美國聯準會如能成功拿回貨幣政策話語權，掌握好降息的節奏，仍然有可能穩住高利率遞延效應。但如果川普堅持繼續擴張性的財政立場以及緊縮的貨幣政策，那高利率效應就非常可能兵臨城下。

金融市場則是另一回事，一些非比尋常的裂縫其實已經出現，這逼得IMF都不得不在10月22日最新一期的《全球金融穩定報告》提出嚴肅警告。我感覺吧，這份報告絕非無的放矢，首先，寬鬆的金融環境已使脆弱性持續上升，例如造成了全球資產估值停留在較高的位置、政府和私人部門債務水準上升，以及金融機構加槓桿等。第二個值得關注的問題是，高度的不確定性（尤其是川普回歸帶來的地緣政治不確定性）與金融市場波動性之間的脫節。

另外，漲勢過度集中在部分資產，以及高不可攀的本益比就是一個有毒的組合。投資人憑著降息以及美好的未來想像大力投入，但買盤卻已從Big7轉移到了加密貨幣等波動資產，風險偏好的氛圍甚至推升了債券、信貸和大宗商品，這股力量就像打了類固醇的猩猩一樣，抓都抓不住。還有影子銀行體系，從對沖基金到保險公司等，根本不具備因應利率調整的流動性風險控管機制，保證金或抵押品要求的激增隨時可能導致影子銀行的拋售。

通膨退散危機未除 全球銀行面臨考驗

銀行系統本身也有漏洞。自COVID-19爆發以來，商業房地產（CRE）的價格一再下調。美國的地區性銀行曝險最高，但一些國家的曝險也不容小覷，資產價值下跌可能導致銀行體系倒閉，甚至進一步波及全球。

根據IMF的數據，目前全球19%的銀行資產由不符合資本比率準則的銀行所持有，其中的大部分銀行位在中國。好消息是，目前看來，通貨膨脹已經得到抑制，金融體系也還算完好無損，唯一需要留意的是，隨著降息展開，這也意味著資產價格短期之內不會下降，通貨膨脹的鬼影幢幢仍然可能隨時重新回來。

利率升降兩難

最後，儘管許多股市徘徊在高點，投資人的緊張不安卻難以掩飾。金價頻創新高，加上大西洋兩岸的政府借貸成本持續上升，10年期的美國和英國公債殖利率盡皆攀上4%以上。鮑爾雖然宣示降息時間已到，但最近的口風開始轉向保守，事實上，央行業務本就是一門「Inexact Science」（不精確科學），正因為充滿不確定，所以需要謹慎買好保險，情有可原。有人說降息過多會導致通膨再次回歸，又有人說降息太少會讓經濟增長進一步放緩，其實各國央行怎麼做都有風險。所以，我對鮑爾公開呼籲市場對降息心態「重新校正」（Recalibration）非常贊同。相對前幾年，如何加強前瞻指引，及如何和市場做好溝通，已經成為全球央行對應高利率滯後效應，以及避免讓金融市場像驚弓之鳥的唯一良方，原因無他，現在這個世界，金融裂縫能不能安然無恙，誰也不敢打包票保證。（本文作者為金庫資本管理合夥人、美國康乃爾大學財務金融碩士，長年關注國際經濟、金融情勢）