AI狂潮下的泡沫經濟學啟示

產業前景看好?是本夢比還是本益比?

113.6台灣銀行家第174期撰文:吳嘉隆

近台股在歷史新高附近,美國三大指數也在歷史新高附近,其中一個共同的驅動力量,就是AI人工智慧族群的崛起。問題來了,由於AI族群漲得太兇,有人開始擔心會不會又是網路泡沫的翻版?本文的用意,就是從泡沫經濟學的現象與邏輯,來觀察當前的AI熱潮,以及對貨幣政策的啟示。在總體經濟理論上,資產泡沫的問題越來越重要,因為資產泡沫容易越吹越大,走上最後的破滅,然後把實體經濟也拖下水,造成經濟衰退。過去20多年來,美國經歷了2次主要的經濟衰退,一次是2000年3月的網路泡沫破掉,之後造成2001年的經濟衰退;另一次是2007年的房市泡沫破掉,先造成次級房貸風暴,然後延伸到2008年的衍生性金融產品泡沫也破掉,造成了金融海嘯,以及2009年的經濟衰退。也就是說,新世紀以來美國的2次經濟衰退,都是資產泡沫破掉造成的。

三大股市泡沫 落底過程超相似

之前,是景氣波動引導金融市場的波動,現在則是反過來,是金融市場的波動在促成景氣的波動。基於這個觀察,泡沫經濟學已經有了理論上的高度,值得總體經濟學家來認真看待。在西方經濟史上,泡沫早就出現過,像鬱金香泡沫、南海泡沫、密西西比泡沫。到了20世紀的1920年代,汽車工業熱潮催生了美國道瓊指數的泡沫,1980年代日本的出口擴張催生了日經指數泡沫,還有1990年代美國的資通訊產業泡沫,讓我們看出來,在泡沫的整個發展過程中會有一些基本元素,以及走過一些類似的過程,值得整理出來。以下我就以股市作為討論泡沫的對象。

首先來談一件事,就是過去這100年來的三大股市泡沫,1920年代的美國道瓊,1980年代的日本日經,以及1990年代的美國那斯達克,這三大指數最後都泡沫化。一旦泡沫破掉,股市出現崩盤,那時候人們最關心的話題,就是什麼時候落底。巧妙的是,這三大股市泡沫的落底過程居然非常相似,有些華爾街人士甚至於這麼形容,就是把他們的走勢圖放在一起,蓋掉他們的名稱,你很可能分不出來哪一個圖是哪一個指數,因為整個落底過程太相似了。

美國道瓊是在1929年10月崩盤,在1932年7月8日落底。日本日經是在1990年1月崩盤,在1992年7月8日落底。美國納斯達克是在2000年3月崩盤,在2002年10月9日落底。這三大指數的落底過程,大約是2年之後第三季的第一個月上旬。間隔70年的時間,又在美國與日本兩個不同國家先後發生,這樣的巧合實在有趣而驚人。也許這個密碼可以流傳下去,告訴你的晚輩,如果將來又看到股市大泡沫破掉的話,先別急,你可以先去環球旅行,或者做別的事,等2年半之後,再回來抄底,因為那時候很可能就是股市的底部。

三個過度 不可不防

接下來,我們想知道泡沫是怎麼形成的。泡沫的基本原理在於資產的評價過高(Overvaluation),而這個高估的狀態是無法持續的(Unsustainable),最後終究是會被修正。泡沫產生的背景基本上有兩個要件,第一個是,產業的前景確實非常看好,所以泡沫並不是無稽之談,而是有根據的。第二個是,這個前景有很大的不確定性,將來的成長率會是30%,50%,還是70%?很不好說。合起來看,這個資產估價模式容許投資人有想像與炒作的空間。這時的資產估價用的,是「本夢比」,等到成長前景比較可估計,不確定性降低了,那麼估價就會從本夢比轉變成本益比,很多泡沫就隨之破掉。

泡沫的背後往往有3個過度,分別是市場情緒的過度樂觀;過度舉債,造成了高槓桿;與過度從眾,出現羊群效應。過度從眾的意思就是,不該上車的也上車了,後面找不到足夠的接盤俠:行情在高檔的時候,獲利了結的賣壓湧出,超過了追高的買盤,於是上升的行情終於逆轉。

這裡有一個擦鞋童的經典故事。美國前總統約翰‧甘迺迪的父親老甘迺迪,擔任美國駐愛爾蘭大使,因為他們家是來自愛爾蘭的移民。1929年夏天,老甘迺迪從愛爾蘭回紐約,就在華爾街找一個擦鞋童來擦皮鞋。結果這個擦鞋童一面擦鞋,一面在熱情洋溢地聊著股票。老甘迺迪回到他的辦公室後,把秘書找來,要秘書把他的股票帳戶全部出清。大約2個多月後,道瓊指數出現大崩盤,人們這才想起老甘迺迪早就把股票出清了。問他是怎麼回事,他回答,如果連金融圈外圍的人都在玩股票,那表示股票市場已經過熱,該上車的都上車了,連不該上車的也上車了,這後面沒有接盤俠,所以他退出市場。這個擦鞋童理論是用來觀察上升行情的末期,用來偵測行情是否過熱,也就預告著泡沫即將破掉。

同樣的邏輯,如果主流的雜誌,例如《時代》週刊或《新聞週刊》的封面在大談股票,那可能意味著行情已經過熱。泡沫在吹的時候,人們還會去買,是因為當時人們相信「這一次不一樣!」。泡沫破掉之前,沒有人願意離開這一場泡沫盛宴,這意味著泡沫的預警信號當時失靈了。這裡必須指出,所謂泡沫是指公司的股票行情,不過他們的技術與應用會一直流傳下來,走入生活,不斷被改進。網路是這樣,AI也是,只不過在技術創新與樂觀情緒之下,他們的行情有很大的可能會泡沫化。

貨幣政策核心概念:「宏觀泡沫調控」

以下是泡沫經濟學的重要內容。第一,所有泡沫行情最後都會破掉,古今中外沒有例外。第二,泡沫在破掉之前還會繼續成長與壯大。所以,不要因為行情是泡沫,你就去做空,因為太早做空的話,你有被軋空的風險。第三,基本上,所有股市泡沫的關鍵因素是利率太低,在低檔維持夠久,才吹出來的,而泡沫會破掉,關鍵因素是利率升得太高,而且在高檔維持夠久。也就是說,泡沫的興起與破滅,重點完全在利率的水平。

最後,來談一下資產泡沫與貨幣政策的關係。當總體經濟出現通縮的時候,量化寬鬆的貨幣政策有一個作用,就是推升資產價格,由此產生「財富效應」來推升總需求,以對抗通縮。現在的情況是要對抗通膨,那麼邏輯就倒過來,升息應該升到資產價格下跌,由此產生「負的財富效應」,來收縮總需求,以此來為實體經濟與就業市場降溫。

目前看來,升息之後美國三大股市指標居然都在創歷史新高。這樣子看來,升息恐怕是升得還不夠,因為實體經濟根本還沒有看到降溫的現象。在量化寬鬆時期,貨幣政策其實是依賴資產泡沫,來提升總需求與經濟增長,可是也不能把泡沫寵壞了,將來不好收拾。所以,如果股市有一些過熱,那時聯準會便會改用鷹派論述來約束一下泡沫。過去這20多年來的貨幣政策,核心概念一直是「宏觀泡沫調控」:不能沒有泡沫,但也不能讓泡沫吹太大,以至於破掉。(本文作者為總體經濟學家,長期鑽研總體經濟、貨幣政策、地緣政治領域)

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