總論篇》通膨若浪起 如何乘浪不懼

全球金融壓力升起

110.9台灣銀行家第141期 撰文:黃崇哲、傅清源

密切觀察通膨結構因素變化,不難發現全球化供應鏈轉移、人口結構變化及貨幣政策等預期心理。若經濟成長裹足,薪資凍漲,房價、租金、金融資價格卻不斷飆升,「不健康通膨」負擔不起的除了整體經濟,更是底層民的生活。

於供應鏈受限和需求飆升導致通膨壓力持續存在,美國消費者物價指數7較前年度同期上漲5.4%,與6的增幅一致,仍是自2008年以來的13年新高。不僅美國嗅出通膨蠢蠢欲動的味道,英國、歐洲也見到類似現象,在70年代通膨衝逐漸被淡忘的陰影,似乎又有回歸的跡象,但聯準會主席鮑爾認為此波通膨是短期現象,並不足慮。有趣的是,鮑爾過去曾公開批判現代貨幣理論(MMT)是錯的,隨著美國寬鬆規模迭創新高,某種程度上卻成為MMT的實踐者。為了應對危機,政府財政赤字與貨幣政策不斷向市場倒水,並非第一次。過去都不見通膨,直到近期有較為明顯上升。但,這意味著世界即將進入一個通膨時代

不同年代 對通膨認知差異大

其實,由近30年通膨水準的變化〔如圖1〕,可以觀察到隨著時代不同,金融界對通膨的認知也差異很大。1981年通膨達到15%,在那個年代,10%的通膨會被認為是剛好而已;1990年代,公認開始要注意的點位,大約在6%8%之間。之後在2010年代變成2%,甚至更低。因此,究竟多少的通膨是「適當」的?這個答案將決定在對通膨的「認知」,而不是一個標準化數字,如同現今大多數央行採用2%為通膨目標,一樣就是取決當時、當地情況的認知。正因如此,論斷這一次通膨「超限」的臨界點,其實沒什麼太大意義,經濟理論也沒有給出3%的通膨率是否優或劣於2%的答案,只要它保持合理穩定及可預期。

二手車、能源與租金 推動美通膨走高

除了2020年因疫情各項活動緊縮導致的低基期效應外,有意思的是,分析美國本次通膨的成因,「二手車」竟然躍升為推動通膨的主角,其價格較2020年同期上漲達45%,占整體CPI漲幅的三分之一。恐怕也是史上首次聯準會特別針對二手車市場發表看法。其次,隨著疫苗接種率提高,美國逐漸擺疫情大流行限制並再次上路,今年以來燃料價格飆升,與去年同期相比,也成長了4.5%。汽油需求在74日假期前達到創紀的高點,推動全國平均燃料價格升至近7年來的最高,同時連帶推動機票與酒店住宿等價格。此外,房價大漲引導房租持續走升,6與去年同期相比,價格上漲了2.3%〔如圖2〕。

聯準會現在手上的武器主要是縮表,其次才是升息。但問題是,縮減購買金融資,是否會有意義地增加二手車、機票住宿或者房屋的供應?答案顯然是否定的,這明了為什麼聯準會主席與拜登政府傾向認為通膨升高將是暫時的,過陣子會隨著企業調整供應鏈和消費者逐漸適應而減弱,因為老實,政府對於這型態的物資上漲,也缺少好的應對工具。

安倍三箭 難脫低通膨經濟困境

一個問題是,通膨低就一定好?領教低通膨之害,日本就是很好的案例。從優衣庫(Uniqlo)的大衣到熱氣騰騰的拉,許多商品的價格都不升反降。跟美國相反,日本經濟面臨著通貨緊縮的壓力,5月物價還下降了0.1%。過去近10年時間裡,安倍三箭用低成本資金刺激經濟,在公共工程等財政刺激項目上花費巨資,並將利率降至幾乎可以免息借貸的水準,但日本從未接近其長期設定的2%通膨目標,除了波動較大的能源和食品行業之外,其物價多年來幾乎沒有變化。國家經濟也跟著陷入低成長困境。

針對通膨逐漸下降,甚至「消失」的原因,很多研究指出,包括消費者預期、人口老齡化、技術進、全球化、貧富分化等,及現代貨幣金融體系為過多貨幣提供很好的去路,這些結構性因素導致了超發貨幣不會如過去「貨幣數量」預測的帶來同比例價格上升;換句話,通膨的降低或消失也可能意味著經濟成長動能的下降、技術進的停滯與貧富差距斷層擴大。何況,消費者物價指數漲不起來,更可能反映在不動與金融資的價格上漲。長期以來,如全球不動與金融資以遠高於物價指數的速度攀升,「消失」通膨的代價,其實反映在CPI指標與真實購買力的落差〔圖3〕。

適度通膨 不見得是壞事

因此,適度通膨不見得是洪水猛獸,也有可能是經濟強旺的外在表現。舉一個我們比較熟悉的「好通膨」例子:1960年至1990年間的台灣,這時期就是俗稱「台灣錢淹目」時代,通膨亦連年上升。但此時是因為美國業升級轉向服務業,將大量製造業重心轉移至亞洲,讓台灣製造業有了關鍵的外銷成長機會,勞工工資也隨之走升,國民所得與購買力不斷提高。

而本次通膨似再現,短期的來源除了疫情導致原物料價格上揚、國際運費高漲、糧食價格走強等供給因素外,亦是隨著疫苗施打,各國陸續解封,生經濟反彈復甦的需求面拉動,因此短期面來看,這樣的通膨反而是較為「健康」的。因為如果通貨膨脹率降低的原因來自於經濟更加疲軟,我們會感覺更「健康」?持續的通膨可能是一種風險,但錯誤的通膨擔憂、過快的降低經濟復甦,以至於在這場與大流行的戰爭中出現意外挫折,也是一種風險。

停滯性通膨 才是真正應關注風險

因此,評論通膨的對數高低其實是「假議題」。事實上,潛藏在通膨憂慮背後的真正憂慮,是如果經濟進入了停滯性通貨膨脹(Stagflation),亦即經濟成長變慢、失業率上升,但萬物齊漲所造成的真正風險。現在各國際媒體也開始討論停滯性通膨的可能性。當然目前看來,在抗疫下半場,若疫苗能加速施打,各國經濟及早加速復甦後的前提下,目前還不具備停滯性通膨的條件。

雖然現在通膨警鐘還為時尚早,但亦有必要關注正在發生的趨勢,尤其是危機後需求和供給的不協調導致物價的上升。目前方向應該是緩解供應鏈的緊張情勢,而不是央行急著採取行動。各國央行已經開始評估縮減貨幣創造和購買政府債券的伐,但在長期低通膨到恢復更正常的水平前,保持適度寬鬆政策,搭配足之財政刺激與公共投資,以保護最脆弱群體,直到實現更具包容性的復甦。

回歸本源,我們應該關心的是,一方面密切觀察通膨的結構因素變化,如全球化供應鏈轉移的改變、人口結構變化及貨幣政策的預期心理等;一方面,若經濟成長裹足,薪資凍漲,而房價、租金、金融資價格卻不斷飆升,這種「不健康的通膨」,負擔不起的除了整體經濟,更是底層民的生活。因此不應是在控制通膨數字上計較,而是了解通膨背後,是真實經濟榮景的反映,或是投機的資價格投影。如果是後者,則應採取對應之作為,讓經濟重回健康軌道。(本文作者為台灣金融研訓院傳播出版中心所長


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