金融市場歧見多 歐元區貨幣政策變數大

歐洲篇》歐洲央行減碼QE效應

金融市場歧見多 歐元區貨幣政策變數大

撰文：林晉仰

繼美國聯準會之後，歐洲央行（ECB）也在今年10月下旬的貨幣政策決策會議中，正式宣告啟動量化寬鬆政策減碼，而今卻仍見寬鬆貨幣之勢，反映政策仍須因地制宜。

今年歐元區經濟邁向穩定復甦，各項經濟指標均回揚至歐債危機以來高點、物價轉為上行，且歐洲央行（ECB）購債規模已接近法定上限的情境下，減碼本是順理成章的事。問題是自今年年中起，ECB一邊談減碼，一邊不斷強調未來寬鬆貨幣狀態將維持一段時間不變，傳達出看似走向緊縮，卻又承諾寬鬆的矛盾政策方向，讓金融市場頓感無所適從。在安全的考量下，市場索性先解讀為貨幣政策即將趨緊，導致歐元匯價趨勢走強。

但ECB的政策思維當真如此矛盾嗎？QE減碼必然會導致貨幣環境緊縮嗎？其實，換個角度看，金融市場就會發現「減碼跟你想的不一樣」，而ECB貨幣政策宣示用詞相互衝突，其來有自。

ECB政策非矛盾，只是因地制宜

對於成立目的是維持「穩定」的ECB而言，在將物價平穩視為穩定經濟的先決要素下，維持通膨的平穩擴張，便成為ECB達成政策目標的唯一途徑。但影響通貨膨脹率的原因有千百種，為兼顧應對通膨變化，與盡可能避免貨幣政策對市場價格機制產生扭曲，ECB「因地制宜」的選用各種不同貨幣政策工具，遂出現如今這般政策方向彼此矛盾的現象。

舉例來說，從過去幾年ECB總裁德拉吉（Mario Draghi）對通膨疲弱的因應策略與公開發言可知，當影響通膨率的源頭是來自境外匯率因素，ECB透過傳統的降息方式改變境內外利差，即可進一步影響貨幣匯價，並讓以本國貨幣計價的進口商品漲價。隨著原物料進口成本增加，推升國內生產成本，將對輸入性通縮帶來抑制效果。

倘若通膨力量偏弱勢，是來自於貨幣傳導機制的影響，便代表核心國家與邊陲國家貨幣鬆緊程度不一，也意味著貨幣供給的乘數效果減弱。此時，傳統低利率政策已無法有效提升貨幣供給，貨幣傳導機制失能，ECB可藉由長期再融資操作（LTRO），直接填補金融機構間的資金拆借缺口，將資金流動性灌入特定市場區域，解決歐元區境內各國貨幣供給失衡的現象。

在這樣的政策思維下，當2012年歐債危機升溫，資金湧向德國避險之時，ECB遂採取長期再融資操作因應，以避免金融體系瓦解。之後，因國際原物料價格滑落，加上新興市場經濟表現不盡理想，引發國際熱錢回流與輸入性通縮的情況，2014年ECB又史無前例的將政策利率調降至負區間。

維持負利率，減少量化寬鬆用量

那麼，當物價上漲力道疲軟，非肇因於前述兩項因素，而是經濟活動參與者對物價產生偏低預期，甚至落入悲觀時，消費與投資的需求行為將延後發生，進一步對經濟活動形成負向循環效果。為防止需求緊縮現象發生，ECB可依循著名的費雪方程式，利用增加貨幣基數的方式，便能對通膨率帶來直接且顯著的影響。在所有貨幣政策工具中，能形同打強心針般，直接大幅度提高貨幣基數的政策，就只有量化寬鬆政策（QE）。誠如2015年初ECB執行公部門購債計畫（PSPP，俗稱歐洲版QE），藉此拉抬物價走向回到政策理想水平之舉。

由此可知，ECB習於考慮各種工具手段後，再以最低藥量對症下藥，而非把單一貨幣政策工具作為治療經濟問題的萬靈丹。更何況，隨著國際油價逐漸回揚，加上近一年歐元區經濟復甦趨勢明確，核心物價膨脹率自低點回揚，金融市場的通膨預期已見上行趨勢（詳見圖1）。惟今年年中以來，歐元的強勢格局抑制了物價上行速率，使通縮的風險雖遠離，低通膨的問題卻始終沒解決，歐元區仍稱不上是物價穩定的狀態。

換言之，在歐元區通縮症狀與病因出現轉變的情況下，ECB自然需要考慮調整政策配方，先維持負利率政策的劑量不變，藉低利率政策打擊強勢歐元，避免原物料進口成本降低，傷及方始提升的歐元區物價預期，且可維持出口動能及經濟復甦勢頭不變。同時，也開始酌量減少量化寬鬆的用藥分量。

Fed經驗證實，減碼≠貨幣政策趨緊

量化寬鬆政策之所以被稱為非傳統性貨幣政策，就在於各界對其所知仍有限，很容易把量化寬鬆政策減碼與貨幣政策趨緊劃上等號。但若參考過去聯準會減碼QE的經驗，金融市場或將發現「減碼跟你想的不一樣」。

特別是ECB啟動減碼的模式與2014年美國聯準會減碼QE的操作模式十分相似，皆採取漸進式縮減購債量，並同時維持低利率水平的方針。即使聯準會2014年啟動減碼至2017年10月啟動縮表的3年間，不只執行QE減碼，還升過利息，使市場難以分辨過去3年美國貨幣環境吃緊，到底是導因於升息，抑或減碼。不過，由於一般金融市場所面臨的名目利率，除了與政策利率連動的短期利率外，還包含期限溢酬，使其變化可用來衡量QE減碼的效果，讓當時金融市場對貨幣政策的感受程度與反應，仍可作為來年ECB貨幣政策變化時的借鏡。

2013年全球金融市場所面臨的情況，與今年歐洲所面臨的情況很類似。當時，聯準會傳出要執行QE減碼後，市場便逕自將減碼與流動性吃緊劃上等號，這樣的預期心理造成減碼之前曾有一段時間，10年期美國公債期限溢酬大幅拉高（詳見圖2），並產生緊縮的效果。然而，在聯準會持續採取前瞻指引，一再強調減碼不等於資產負債表縮小後，市場才認知到QE減碼只代表貨幣環境的寬鬆程度不再加大，卻不意味著流動性趨緊，整體貨幣供給依舊十分充裕。於是，市場充分理解聯準會的施政意圖後，待減碼真正啟動，10年期美國公債期限溢酬反而大幅下滑，2014年底水準甚至較QE執行時期為低。

因此，從聯準會的經驗看來，在2018年ECB啟動QE減碼後，維持低利率政策且不執行縮表的施政模式，與聯準會十分相似。只要金融市場體認到歐元區貨幣政策仍將維持寬鬆，則在前瞻指引承諾錨定利率水準下，ECB的貨幣政策調整就不會產生太多的價格擾動。也就是說，金融市場反應會否與2013年與2014年聯準會啟動QE減碼之際相同，端看ECB能否弭平與金融市場之間的觀點落差，這也暗示著政策溝通將是ECB未來政策調整能否成功的關鍵。

市場穩定與否，端視ECB政策成效

惟就來年的國際政經情勢來看，相較當年聯準會減碼QE時期，歐元匯率波動將使ECB面臨的客觀處境，恐怕更為不利。首先，由於當前聯準會升息趨勢緩慢，2015年至今僅升息4次，相較上一波升息循環（2004∼2006年間）的17次升息，升息速率十分緩慢，以至於只減碼而未升息的ECB，貨幣政策差距與聯準會的差距不大，而兩國貨幣政策趨近將給予歐元強勢的支撐理由。

其次，歐元區目前有龐大的經常帳順差，占歐元區全境GDP比約當3％，意味著貿易順差將有每年約3,500億歐元的現金需求，也會產生推升歐元匯價的效果；再加上，大西洋彼岸的美國政治情勢依舊不穩，使近年來政治局勢相對穩定的歐元區，持續作為國際熱錢的避險去處，強勢歐元抑制歐元區物價的上行驅力，使輸入性通縮的陰影徘徊不散。

上述種種因素都能抵消ECB的低利率政策效果，且均非ECB所能掌握，更有再次引發通膨預期下滑的風險。若情勢果真演變至此，ECB雖可仿效聯準會，推行多次量化寬鬆刺激通膨，卻會讓已開始減碼的ECB，更加陷入政策前後不一的矛盾困境。

此外，由於歐元區各國民間資產定價模式並不盡相同，且ECB持有的各國公債量已接近法定上限，代表著ECB藥囊中已無量化寬鬆的藥方存量，低利率政策恐怕將是未來ECB藥單中的唯一處方。如何透過最小藥量與最少藥別，來達成ECB的理想政策目標，恐將是2018年ECB必須克服的挑戰。

總而言之，只要金融市場了解ECB因地制宜的政策運作慣性，2018年減碼QE並續行低利率，旨在呼應經濟表現好轉、因應強勢歐元與低通膨問題，貨幣環境依舊處於寬鬆狀態，就能循著聯準會的經驗前行；反之，若ECB的政策溝通不佳，金融市場仍舊維持減碼等同貨幣趨緊的認知，只怕在歐元區境內外的眾多不利因素纏身，與無法再任意動用量化寬鬆工具的情況下，任期只剩一年的ECB總裁德拉吉，將面臨來自匯率的莫大挑戰。（本文作者為元大寶華綜合經濟研究院研究員）