亟需改革的美國回購市場

美國回購市場（REPO market）近年來逐漸成為全球金融體系中最敏感的壓力指標之一。這個市場表面上只是短期資金交換的平台，銀行、券商與各類金融機構透過抵押美國國債等高品質資產，換取隔夜或短期現金，以維持槓桿操作與日常流動性管理。然而，這個看似技術性、低調的市場，實際上卻是整個美元金融體系的核心動脈。當回購市場出現異常，往往意味著資金供需已在體系內部失衡，並可能迅速擴散為更廣泛的金融不穩定。

流動性緊縮是最直觀、也最具警示意義的訊號。2019年9月，美國回購市場曾因銀行體系準備金不足而爆發隔夜利率飆升事件，利率一度衝上10%，震撼全球市場，最終須由聯準會緊急介入，透過臨時回購操作才得以平息。這起事件揭示了一個關鍵事實：在高度槓桿與高度監管並存的金融體系中，回購市場並非如理論假設般能自我調節。

到了2025年夏末起，類似的壓力再次浮現，因為季末、年末等監管考核時點，銀行與大型金融機構為符合資本適足率、補充槓桿比率（SLR）與流動性覆蓋率（LCR）等監管要求，往往主動收縮資產負債表，導致短期資金供給驟減。即便聯準會自2025年9月起啟動降息循環，政策利率逐步下調，市場流動性仍緊俏，隔夜回購利率仍持續處於偏高水準，顯示政策立場的轉向，並未順利轉化為市場實際可用的流動性。

更值得注意的是，這種利率背離並非源自政策工具失靈，而是來自「帳面準備金」與「可動用準備金」之間的落差。對大型銀行而言，準備金是否存在，並不等同於是否能在不顯著增加監管成本的情況下動用。資本規範與流動性要求，使銀行在市場承壓時更傾向保存資產負債表空間，而非積極參與回購市場。結果是，即便整體準備金水位看似充裕，市場中真正能被動員的流動性仍然有限。這也解釋了為何回購利率在技術上「應該」回落，卻在現實中反覆承壓，顯示回購市場的緊張並非短期操作錯位，而是制度性約束的直接反映。

抵押品供需失衡進一步放大了回購市場的脆弱性。美國國債作為回購市場中最核心、最被廣泛接受的抵押品，其供給節奏對市場穩定至關重要。然而，近年來美國債務上限僵局反覆上演，尤其在2023年債務上限僵局，以及此後於2025年再度浮現的制度性財政政治風險之下，財政部一般帳戶（TGA）餘額出現劇烈波動，使國債發行節奏失去穩定性。當國債供給不足，或集中於特定期限結構，市場參與者便難以取得合適抵押品，導致交易成本上升、資金周轉效率下降。更深層的問題在於，國債供給的政治化，使金融市場的穩定性被迫承擔國會政治博弈的後果。當制度允許關鍵抵押品成為政治談判的籌碼，回購市場的脆弱性便不再是週期性問題，而是結構性風險。

市場透明度不足，則構成回購市場更長期、也更隱蔽的隱憂。根據估算，2025年第三季的美國回購市場日均曝險規模已達12.6兆美元，其中仍有相當比例屬於非集中清算的雙邊交易。這種結構使大量風險暴露於監管視野之外，市場在平時看似運作順暢，一旦進入壓力情境，風險卻可能以非線性的方式迅速放大。對政策制定者而言，資訊延遲意味著反應時間被壓縮；對市場參與者而言，風險難以準確定價，反而加劇防禦行為，形成惡性循環。回購市場在此情況下，已不僅是資金調度平台，而是可能成為金融體系不穩定的放大器。

面對這樣的困境，聯準會的直接操作是第一道防線。透過逆回購（ON RRP）與常設回購工具（SRF），可以在短期內提供流動性，避免利率飆升。這兩項工具的設計目的就是在市場出現壓力時，迅速釋放資金，穩定隔夜利率。然而，這些措施往往只能治標，難以治本。尤其是若問題來自年底資本規範或抵押品稀缺，單靠流動性支持仍不足以解決。財政部的操作則是第二道防線。透過管理TGA餘額，避免資金突然抽離市場，可以減少短期波動。然而，TGA管理的彈性，最終仍受制於國會預算與債務上限政治協商，使財政部在穩定市場與遵循政治現實之間，往往只能被動調整，而難以提供長期可預期的制度錨定。

在此背景下，儲備管理購買計畫（Reserve Management Purchases, RMP）被視為一種介於臨時流動性操作與全面量化寬鬆之間的制度性補丁。RMP的核心設計並非刺激經濟，而是透過系統性、可預期地購買短期國債，穩定提升銀行體系的準備金水位，降低因準備金分布不均而反覆引發回購市場失序的風險。相較於臨時操作，RMP的優勢在於其持續性與結構性效果，能在一定程度上降低市場對緊急干預的依賴。

然而，RMP的存在本身，也是一個不容忽視的制度警訊。當一個關鍵市場必須依賴資產負債表擴張來維持基本秩序，意味著現行市場架構已無法自行穩定運作。回購市場問題的根源，終究不在於個別機構的行為，而在於制度設計的結構性摩擦。回購交易高度集中於少數大型中介機構，使流動性供給受限於其資產負債表容量，非集中清算使風險資訊無法即時反映，抵押品結構又過度依賴美國國債，使市場對政治與發行節奏高度敏感。

更重要的是，近年非銀行金融機構在回購市場中的資金需求快速成長，卻無法直接承擔中介角色，使資金與抵押品之間必須經由銀行體系轉換。當市場進入壓力狀態，銀行中介能力反而因監管與風險考量而迅速收縮，導致「資金存在，卻無法流動」的矛盾局面。這種結構使回購市場在本質上具有順週期特性，也解釋了為何聯準會介入往往不是選項，而是制度設計下的必然結果。

然而，制度改革之所以遲遲無法落實，並非缺乏技術解方，而是改革本身已高度政治化。集中清算牽涉市場權力與利潤重新分配，擴大抵押品範圍可能削弱國債的特殊地位，而債務上限制度則讓國債供給節奏成為政治談判的籌碼。在這樣的環境下，即便聯準會與財政部在專業層面具備共識，也難以形成持續而一致的制度行動，政治僵局最終迫使央行以資產負債表承擔制度缺陷的後果。

更值得警惕的是，這種制度性拖延的代價並非僅由美國承擔。回購市場是美元流動性的核心樞紐，其任何失序都會透過跨境融資、外匯互換交易（SWAP）與資本市場迅速外溢。當美國本土回購利率上升，美元的融資成本亦隨之提高，迫使海外金融機構以更高價格取得短期美元資金。這種壓力會進一步影響全球銀行的資產配置，並透過避險成本與融資利差，傳導至新興市場的債券與匯率市場。歷史經驗顯示，每當美元融資管道收緊，資本流動便會迅速轉向防禦，新興市場往往成為被動承受調整的對象。回購市場的失序，因而不只是美國內部的制度問題，而是透過美元體系的結構，向全球輸出金融波動。

綜合而言，RMP只是補破網的工具，它不應成為制度停滯的替代品。回購市場所揭示的，不只是短期流動性問題，而是制度設計、監管架構與政治決策之間的深層張力。若改革持續受制於政治僵局，聯準會將被迫在維持穩定與角色擴張之間反覆權衡，而全球金融市場也將長期暴露在美元流動性不確定的陰影之下。

建議未來改革的重點：第一，推動集中清算，讓風險透明化，避免雙邊交易成為黑箱；第二，擴大抵押品範圍，減少對美國國債的過度依賴，提升市場韌性；第三，改革債務上限制度，避免國債供給被政治化，確保金融市場的穩定性。唯有這些制度性改革落實，RMP才能只作為輔助工具，而非替代品。美國若能在此方向上取得突破，不僅能強化自身金融穩定，更能減少美元流動性波動對全球的外溢衝擊。這是美國必須承擔的責任，也是全球金融體系共同的期待。（作者為中信金融管理學院講座教授、臺大經濟系名譽教授）