黑色48小時 打破RWA的美好幻想

2025年10月10日至11日，加密貨幣市場經歷了自FTX倒閉以來最驚心動魄的「黑色48小時」。短短兩天內，近200億美元的槓桿部位遭強制平倉，約1,600種代幣單日跌幅達60%，部分流動性較差的山寨幣甚至重挫逾70%，市場流動性瞬間蒸發。究竟是什麼引爆了這場災難？若類似的系統性風險在代幣化現實資產（RWA）市場重演，會帶來什麼衝擊？

此次加密市場崩盤導因於美國總統川普公開宣布加徵中國關稅，隨著利空消息在市場中逐漸發酵，BTC與ETH率先跳水，分別重挫15%與22%，在市場流動性急遽緊縮之際，市值第三大的穩定幣USDe也捲入風暴中心，USDe為CEX和DEX交易合約保證金主要計價單位之一，當恐慌性拋售擊穿交易所的訂單簿時，其價格一度脫鉤至0.65美元。這一重挫導致數十億美元計的抵押品價值瞬間大幅縮水，無數帳戶跌破平倉線，交易所被迫啟動強制平倉機制，進一步引發更大規模的市場震盪，強制平倉也無法弭平虧損缺口，部分交易所最後不得已只好使出自動減倉機制，強制將獲利豐厚的空頭部位平倉以挹注流動性，最終加密市場於10月12日凌晨止跌回穩。

這次加密資產崩盤見證了市場結構失衡加上風險應變機制失靈如何釀成了這場風暴。首先，槓桿猶如雙面刃，既助漲也助跌，此次加密市場崩盤前，永續合約未平倉量累積至歷史新高，此類商品本質類似期貨合約，交易盈虧通常對標比特幣等高波動加密幣之指數價格，只要保證金充足，即可繼續持倉，無到期日限制，槓桿倍數在中心化交易所（CEX）最高可以到100至200倍，以100倍槓桿為例，價格只要微幅波動1%，就可以再賺一個本金回來，相反的，若價格下跌1%，本金就會全部虧光，並觸發強制平倉。基於槓桿效應，哪怕價格一開始只是微幅震盪也可能會觸發清算，進一步拉低價格，在市場陷入恐慌、造市商紛紛撤離流動性之際，抵押品清算就在高、中與低槓桿投資部位間接續引爆，形成所謂的連鎖清算。

另一個加劇市場震盪的是USDe脫鉤事件，則是屬特定中心化交易所的單一事件而非系統性現象。就在川普宣布對中國加重關稅之際、加密市場流動性急速緊縮的當下，某一中心化交易所接了拋售USDe的大單，因其採「內部現貨市場價格」（而非跨交易所價格）作為定價與清算基準，鉅額的空單瞬間刺穿訂單簿、USDe價格旋即遭受重創而大幅脫鉤，並觸發新一波清算與平倉潮。

此外，USDe屬於「收益型」合成穩定幣，透過操作以太幣相關衍生性空頭合約的方式與美元維持錨定關係，經由以太幣質押產生孳息與衍生性合約的資金費率創造收益，儘管收益率不菲（年化收益率通常在10%至20%），然在大盤走空之際，諸如USDe此類收益型穩定幣通常受創特別深，原因之一就在於穩定幣的高收益驅使投資者以循環借貸模式擴增報酬率（也就是以USDe當抵押品借出資金後再投入USDe），也因此，諸如USDe此類穩定幣，在市場看空、流動性稀缺導致價格相對容易操縱的情況下，特別容易成為被狙擊的對象。

此次危機對正在快速擴張的RWA市場敲響了警鐘。近期即有西方學者Rischan Mafrur指出，儘管RWA代幣可24/7交易，但事實上不論是以持有者人次、每月活躍地址個數、每月移轉次數來看，多數RWA代幣的周轉率極低，且二級市場交易並不活躍，此一實證論點說明了其實代幣化並未自動創造流動性，只是將「非流動性資產」披上了「流動性資產」的外衣。若類似於2025年10月加密市場的「槓桿清算＋流動性枯竭」風暴發生在RWA市場（特別是與私募債權、房地產等低流動性底層資產連結），在流動性淺薄且底層資產變現不易的情況下，RWA市場在極端壓力情境下，恐會產生崩跌並引發RWA代幣拋售潮，不但RWA發行機構將面臨流動性壓力，RWA相關之現實世界底層資產例如房地產市場也會受到波及，影響所及不僅是RWA發行機構，也將包括持有資產的金融機構，若資產減損影響銀行體系的貸放能力，那麼連帶產業的經濟活動也會受到衝擊，終而形成了從鏈上外溢至鏈下的金融風暴。

RWA市場潛在的「流動性錯配」問題與加密市場的高槓桿結合，一旦引發風暴，其影響力可能比幣圈的崩盤危機更具殺傷力。2025年10月的加密風暴，導因於外部事件的衝擊、引爆於高度槓桿與加密資產內在結構所產生的脆弱性。而槓桿操作猶如兩面刃，既為市場波動的助燃劑，也是強化資產流動性的必要手段，風險控管的核心不應是消除槓桿，而是強化市場韌性，就RWA市場而言，透過強化流動性、提高風險因應力尤具急迫性。

針對RWA市場「有價無市」的流動性困境，解方在於三大基礎設施改革。首先是交易撮合機制整合傳統訂單簿與鏈上自動造市商（AMM），降低滑價幅度；其次是推動區塊鏈技術標準化、促進跨鏈互通性，突破目前普遍存在於RWA市場的流動性孤島現象；其三為導入即時性預言機（Oracle）定價，縮短價格延遲時間以吸引套利者進場。總結而言，建構一個能將「非流動性資產金融化」的次級市場體系，是RWA未來發展與風控的關鍵點。（作者為台灣金融研訓院金融研究所研究員)