中國經濟外強中乾的2025年

回顧2025年中國的整體經濟表現，處處可見充滿矛盾的不確定性。從年初的美國關稅風暴，到比亞迪與萬科地產相繼傳出的財務壓力；從中央強推社會保險制度，到官方祭出「反內捲」政策，儘管官方達成全年GDP成長率5%以上的目標，整體經濟敘事看似穩定，但外界與市場難以從中感受到應有的樂觀。連原本預期將作為重要政策宣示的「中國製造2025」，也變得格外低調，顯示這些宏大敘事背後似隱藏著許多壓力。

根據國家統計局數據，2025年中國主要成長動能來自消費與淨出口。若以第三季推估全年，社會消費品零售額年成長約4.5%，淨出口則由於進口減緩、川普政府對等關稅帶來提前拉貨效應，以及對一帶一路國家出口激增，使順差有望成長超過5%；固定資本投資雖然不理想，但政府支出年增成長超過5.2%，彌補投資端的疲弱。從這些主要指標來看，中國經濟並沒有顯著失速的風險，甚至展現一定程度的韌性。

然而，進一步檢視細部數據，整個畫面便開始出現裂縫。前三季全國居民人均可支配收入年增率5.1%，看似具水準的表現，但全年消費者物價指數（CPI）幾乎為負值，到了第四季才略有改善，推估全年平均大致落在0%附近，顯示需求端相當疲弱。社會融資總量全年預期成長8.5%，但與民生消費關聯最直接的新增貸款預估下滑4.5%，顯示企業與家庭的借貸意願低落；另一方面，中國生產者價格指數（PPI）已連續35個月下滑，全年平均預估為-2.5%，顯示製造端價格長期承受壓力，企業獲利普遍低迷；外國直接投資（FDI）更是衰退10%，跨國資本對中國市場的信心仍然不足。至於失業率，由於官方統計並未透明，外界難以獲得真實狀況，但全年經理人採購指數（PMI）大多低於50，顯示企業訂單、雇用工人與投資意願皆未恢復。

分析發現收入與消費都在成長，為何其他多項指標卻呈現明顯背離？從消費支撐、政府擴張支出與進口減少的組合來看，中國的內循環政策確實帶來一定效果。2024年底中央經濟工作會議將「擴大消費」列為2025年首要任務，從超過人民幣3,000億元的「兩新」補貼到各種貸款貼息等，補貼恐怕是對當前狀況的最佳詮釋。儘管補貼本身並非全然負向，各國在景氣低迷時都曾使用，但從金融與財政的角度來看，補貼恐怕就像慢性病藥，難以中斷。

2025年最引起市場關注的莫過於中國公債殖利率快速下滑。年初，中國30年期公債殖利率首次低於日本同期債券，同年11月，中國10年期殖利率再次與日本交叉，滑落至1.85%。債市殖利率持續性的下滑原因固然很多，但明確反應企業投資與有效融資需求不足的情況下，銀行資金缺乏具吸引力的放貸去向，使大量資金流向低風險公債，即便政府發債量創新高，殖利率仍持續下滑，這反映市場對中長期經濟前景偏向保守。

再從貨幣供給來看，中國貨幣供給並未呈現緊縮，M2成長率全年維持在7.5%以上，好消息是，M1與M2的差距在年底逐步收斂，中國股市為此全年反彈近25%，表現亮眼。理論上，這趨勢應有助於消費與投資的復甦，然而，在企業新增貸款下滑、家庭借貸意願低迷的背景下，這種收斂恐非傳統意義上經濟活力的復甦信號，資金多半滯留在銀行體系而非投入實體經濟，這數據也令市場對企業獲利產生高度疑慮。此外，中國國內銀行因利息差縮減甚多，壞帳增加，部分地方銀行積極打消呆帳，甚至出售資產處理不良債權，足以證明金融體系正承受巨大壓力，這也導致貨幣流動性趨緩，不少專家因此擔憂中國正步向日本資產負債表式的衰退。

在財政方面，中國財政部在2025年底成立「債務管理司」，正式負責各級政府債務的統籌規劃與執行，這項調整象徵中國地方債務規模已大到不容忽視。全年地方政府發債總額史無前例突破人民幣10兆元，官方估算政府總債務占GDP約68%，看似仍在可控範圍內，然而，由於國企占比過高，許多債務本質上是隱性的，實際負擔遠比帳面數字沉重，人民幣貶值壓力其實相當沉重。所幸，近期美元進入降息循環、美中貿易對抗暫歇、外需好轉等因素，使人民幣在下半年獲得政策支持而走強，稍稍減緩了賣壓。事實上，人民幣偏強對內需與外資投資都屬利多，中國現階段有意維持一定的強勢，畢竟目前不需要靠貶值來沖銷關稅問題，且匯率稍強不僅有助消費持續改善，也能減緩和川普貿易政策之間的衝突，更有機會吸引外資回流，甚至擴大人民幣的國際布局。但後續要維持人民幣強勢所需資金成本相當大，不難想像，未來持續收縮在岸人民幣的流出恐是必然的手段，加大出口成長來獲取外匯應是無法停止的步伐，導致持續的產業補貼更是無法避免。

人民銀行在下半年大幅增加逆回購操作，欲加大貨幣的流動性，不難預期，在2026年上半年將採取更積極的降準措施，未來1至2年內，中國貨幣政策收緊的可能性極低，但如何在穩定匯率、維持金融健康與流動性之間取得平衡，將考驗人行貨幣政策的掌舵能力。

除了反內捲的政策實施，萬科的債務展延與「0公里二手電動車」亂象更是2025年兩個關鍵產業訊息。首先，萬科違約金額僅人民幣20億元，遠低於恆大與碧桂園的規模，但身為國資地產龍頭卻未獲得明顯挹注，顯示房地產已不再是官方優先扶持的產業。年底官方下令不得公布百大房企銷售額，更彰顯政府對房地產情緒的高度防禦心態。整體來看，中國對房市的策略已由「刺激增長」轉向「防止爆雷」，顯示中國有意透過扭轉過去房地產帶動的經濟結構，轉變成以高科技高附加價值的產業作為未來驅動經濟的引擎，而避免房產問題造成金融風暴則是底線。

其次，四中全會提出的「十五五」規劃，再度將「新質生產力」作為經濟核心，與過去不同的是，新能源車已不再是政策主角。過度補貼造成的「騙補」行為，使市場品質與價格嚴重失真；另一方面，歐盟對中國新能源車的傾銷疑慮也進一步壓縮車企獲利空間，並反映在股價疲弱上。可預見，未來補貼將集中於AI與半導體製造等領域，新能源車雖不會被放棄，但其政策地位已明顯下降。

中國製造業內捲透過強制社保、行政減產與緊縮放貸等政策，確實促使部分低效率企業退出市場。PPI自7月後衰退幅度開始縮小，2026年上半季有望回升至正值。事實上，內捲的根本成因在於制度，相關措施尚未觸及國企與民企之間的結構性矛盾，也因此，PPI即使改善，CPI與失業率仍可能必須先承受代價，長期來看，內捲問題在改善後仍會隨時復燃。

在外部環境方面，APEC川習會後，美中貿易衝突不僅緩和，川普政府最新的國家安全報告也降低過去全面競爭的鋒芒，不再檯面化及白熱化；此外，法、德、義等歐洲國家領導人預計相繼訪中，尋求經濟合作，新的一年，中國對外貿易上可望持續增長，有助維持人民幣穩定與產業補貼的政策執行。若全球景氣未大幅惡化，中國在2026年維持5%的成長目標仍具可行性。然而，最令人擔憂的風險在於全球對AI泡沫的疑慮，一旦爆發，將會直接衝擊全球需求。

若要用一句話總結中國2025年的經濟成績，可以說是：「表面風平浪靜，內部卻藏著難以忽視的不安。」這儼然是一場用「空間換時間」的長期博弈，黨管一切的守備範圍越來越大，對經濟的掌控更直接也更深入，但社會對經濟前景的信心反而更加模糊，數據和實際感受形成極大落差。確實，中國經濟展現的韌性，看得見的手可以支撐數據，但看不見的信心，才是未來最難跨越的關卡。（作者曾任行政院經貿辦公室幕僚）