全球升息潮》全球主要央行貨幣政策怎麼走?

分歧與同調

111.5台灣銀行家第149期撰文:邱萬鈞

由2021年下半年開始,西方與亞洲大型央行之間的貨幣政策分歧越發擴大,歐美國家央行升息緊縮貨幣供給,發展至今,中國和日本央行很難不追隨跟進。各國央行須思考如何協調政策,否則利率飆漲,加重的利息支出恐加深後疫情時代經濟復甦的不確定性。

貨膨脹持續攀高,歐洲超過7%,美國2022年2月更超過8%,歐元區達到5.1%,英國則為5.5%,寫下1980年代初期能源危機以來的最高紀錄,造成民怨四起。在就業整體稍有好轉的情況下,市場已有共識,美國聯邦儲備理事會的公開市場操作委員會(Federal Open Market Committee)在2022年上半年就會漸次提高市場指標的銀行間隔夜平均拆款利率的目標區。不畏俄羅斯入侵烏克蘭戰爭可能造成的經濟衰退,在3月下旬就已開始付諸行動。〔表1〕臚列各國銀行間隔夜平均拆款利率,美國已成為提高利率的領頭羊,預料英格蘭銀行以及歐洲央行也將跟進升息。由於烏俄戰爭可能造成停滯型通貨膨脹,衡量利弊得失,歐美各國貨幣政策目標將相對降低考量對勞動市場的影響,展現出對控制通貨膨脹率居高不下的重視及決心。美元、歐元以及英鎊為最重要的國際儲備以及交易貨幣,美國、歐洲、英國央行系統量化緊縮政策的影響,自然沒有任何金融市場可置身事外。

中、日央行不走緊縮政策?

反觀亞洲兩個最大經濟體的貨幣政策機構目前走向,似乎與歐美央行的貨幣緊縮南轅北轍。在中國,人民銀行由2021年起加快朝貨幣寬鬆方向推動,而日本銀行更是透過購買債券來支持市場並壓低殖利率,日本央行對其量化寬鬆立場更為堅定。兩家央行有各自理由。中國經濟成長正面臨改革開放40年來最重大的衰退,烏俄戰爭帶來的地緣政治風險,為中國經濟投下更大的變數。但是至少就消費者物價指數而言,通貨膨脹(2022年2月止為1.5%)似尚控制得宜。在日本,即使已經脫離長期的通貨緊縮,通貨膨脹率(2022年2月止為0.5%)仍低於日本央行的2%目標區,支持了寬鬆貨幣政策立場的合理性。

歐美央行政策方向勢必將影響亞洲這兩個主要央行的可能考量。美國聯邦儲備系統在各項聲明中,表示將以更加積極的態度,對應通貨膨脹對經濟所造成的威脅,以至於導致債券市場出現拋售,長期和短期利率之間的差距迅速擴大。這不僅給歐洲國債收益率帶來調升的壓力,也給日本政府債券帶來殖利率上漲壓力。2022年2月中旬,10年期日本政府債券收益率最高已升至0.23%,為2016年以來最高,亦迫近日本央行設定的隱含上限。日本央行不得不出手干預,以確保其10年期基準債券的收益率保持在0.25%的限制範圍內。另一方面,中國3年期中央政府債券收益率與美國同天期國債收益率之間的利差不斷縮小,從最高的3%左右,已經縮小到目前的0.5%。如此緊縮的利差,不僅無法反映兩國信用風險的差距(以標普長期主權風險評等,目前美國為AA+,而日本及中國為A+,以美國國內公司債而言,2022年2月最相近的AAA及AA違約風險貼水的利差約0.8%),對於中國繼續吸引外來投資並非吉兆,特別是在2021年已占國際投資總額60%的固定收益(Fixed Incomes)資產。

中日企業籌資成本上升

歐美各國央行的利率調升,對於中國的貿易經常帳而言,反可能是荒漠中的甘泉。預期中國2022年貿易順差將持續縮小,低利率可保人民幣相對其他國際貨幣走弱,有助於提振出口,彌補國際金融帳中,投資流入減緩對中國資本供給下降的影響。畢竟對於北京決策核心而言,並不樂見國際主要經濟體採急剎車型態的貨幣政策,對於已經疲弱的中國經濟成長率產生負面的外溢效應。

但對民間企業的影響則大為不同,由於日本(1兆3,000億美元)與中國(1兆50億美元)是美國財政部發行債務最大的淨債權國,因此美元走強和利率上升,為這兩國產生財富效應。然而,對於這兩國企業而言,在國際市場的美元融資需求甚大,在聯邦儲備理事會貨幣緊縮政策後借貸成本將上升,伴隨美元隨之升值,一般公司籌資成本上升的程度雪上加霜。

家庭可支配收入減少抑制經濟成長

此外,對中國來說,美債利率上升主要問題在於造成企業美元計價負債的成本,以及銀行對發展中國家的風險上升。對於日本來說,家庭可支配收入的減少將會抑制經濟成長。就2021年底全球前100大金融機構而言,共有22家中資商業銀行(清一色為國營企業)以及9家日資銀行躋身當中,資產總值分別約為27兆5,000億美元與11兆1,000億美元,其中自然包括了大量美元計價的債務。相當部分在發展中國家的貸款在COVID-19後,陸續出現清償難以為繼的情形。

尤以中國伴隨「一帶一路」倡議所衍生的新興市場借貸,投資計畫的透明度以及公司治理本就較其他國家為差。對於正經歷景氣循環週期性,加上結構性改變雙重因素產生的成長減速之中國經濟,對貸放債權需進行重整的趨勢,此顯非佳音。至於日本央行對其國債殖利率控制策略,會進一步弱化日元的價值。固然可有利於對外出口競爭力,推高長期低迷的通貨膨脹,但亦將產生日本家庭的購買力縮減,上班族薪資將難以趕上物價上漲的重大副作用。

中期仍有利率上調壓力

在烏俄戰爭爆發後,全球停滯性通膨的機率大幅增加,中日兩國勢難置身事外,調整貨幣金融政策的機率隨之增加。烏克蘭及俄羅斯是世界上主要的糧食及能源生產國,兩國合計占全球小麥出口的30%。俄羅斯是世界第三大原油生產國和第二大出口國、第二大的小麥出口國、歐洲國家最重要的天然氣供應國,出口占全世界的8%,其各類金屬礦產、木材亦占重要地位;而烏克蘭則號稱歐洲糧倉,為全世界第三大的小麥出口國、第一大的向日葵主要生產國、全球稀土重要的產地之一。由於歐、美、亞洲民主國家(除印度之外)對俄羅斯史無前例的聯合且全方位經濟制裁(寡頭個人、國際貿易、國際金融、旅遊禁令、高科技及半導體禁運),更加快全球供應鏈重組。全球主要石油公司拒絕提煉俄羅斯的石油,甚至退出了在該國的投資,導致國際原油價格已飆升至14年新高。隨著穀物運輸的中斷,以及全球穀物、運輸和化肥價格上漲,食品價格開始飆升。國際糧價在戰爭爆發後一個月,已經超過2011年阿拉伯之春爆發時的價格,主糧價格是前一年的2倍多。而中日兩國都需要進口大量的石油與金屬礦產,中國在戰爭之前,更是依賴烏俄兩國的小麥、玉米進口,甚至在烏克蘭還有租地耕種。以上種種因素,都埋下世界各國中長期物價波動的變數。由此觀之,中日兩國利率在中期將有上調的壓力。

貨幣政策將從分歧到同調

由2021年下半年開始,西方與亞洲大型中央銀行之間的貨幣政策分歧越發擴大,歐美國家央行升息緊縮貨幣供給,發展至今,中國和日本央行很難不追隨跟進。主要原因乃自2020年起,全球各國政府為挽救受疫情拖累的經濟,普遍以舉債來支應挽救經濟的大幅開銷。以中央政府債務占國民生產毛額(GDP)百分比來衡量政府財務槓桿,比較2019年到2021年政府財務槓桿,美國上升24.8%(2021年底為133%)、歐元區14.1%(2021年底為93%)、英國23%(2021年底為109%)、日本21%(2021年底為257%,居已開發國家榜首)、加拿大31%(2021年底為110%),連中國都增加10%(2021年底為67%),均創歷史新高〔見表2〕。

以美國而言,聯邦政府債務餘額截至2021年12月底達28兆4,000億美元,同時期歐洲聯盟政府負債總額11兆8,000億歐元(約合13兆5,000億美元)。破歷史紀錄的政府債務,加上烏俄戰爭造成全球糧食以及能源供應的短缺,更遑論俄羅斯聯邦政府的債務違約風險造成全球金融市場的衝擊,各國央行勢必得要思考如何協調政策,否則一旦國際金融市場風險失控,造成利率飆漲,加重的利息支出將會把各國政府有限的預算消耗殆盡,造成更廣泛主權違約風險的大幅上升。(本文作者為美國東北大學財務金融系教授

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