建言篇》期貨公會理事長糜以雍：發展直接金融須先建立社會共識

企業籌資管道包括直接金融和間接金融。直接金融，指的是企業直接在公開市場發行股票、債券來達到籌資目的；透過銀行等金融機構放款取得資金的方式，則稱為間接金融。一個健全的金融市場，必須是直接金融與間接金融均衡發展。然而，近年來，台灣間接和直接金融占比差距懸殊。期貨公會理事長糜以雍直言，這代表資本市場尚未充份發揮應有的功能，對促進經濟發展而言不是好現象。

台灣直接金融比重逐步下滑

今年5月，央行公布2019年股市及債市等直接金融比重再降至17％，銀行放款等間接金融則上升至83％，凸顯資本市場籌資功能逐漸弱化，面臨萎縮危機。

據央行統計，1990年代時，我國直接金融所占比例僅10％，之後隨著資本市場發展，直接金融比重逐步上升，成長至2000年的21.7％。2003年是高點，直接金融比重達26.2％。但後來情況丕變，開始一路下滑，到去年底止，直接金融占比下降至17％。金管會主委黃天牧在立法院答詢時表示，國內直接金融比重縮減至只有1成多，在國際間算低。

不過，糜以雍認為，台灣直接金融市場並未如統計數據上看起來那麼糟糕，原因在於各國統計方式不同。有些國家並沒有股票面額的概念，大都是採用「市值」來統計；台灣則採用「面額」，統計基礎不同。因此，解讀數據時應留意此差異。

其他國家積極扶植直接金融

觀察國際間如美國、英國及歐盟等，直接金融比重都在7、8成以上。傳統上較依賴間接金融的國家，例如德國、日本，目前直接金融比重也都超過5成。反觀台灣，自2013年以來，直接金融占比年年下降，與國際趨勢有明顯落差。

糜以雍表示，2008年金融海嘯後，世界各國政府都有意識地扶植直接金融市場，許多國家的直接金融比重都逐年成長。為何會有如此發展？這要回歸到金融業的存在價值來探討。

他舉例說，國內所有金控公司的市值加總起來，比不上一家台積電的市值。但為何金融業獨獨要受到高度監理？因為金融業是維持社會穩定運作、支持經濟成長的重要基礎建設，與水電供應及交通建設同等重要。

各國積極發展直接金融的原因，並不在於政策上期待投資銀行發大財。其背後的思維在於：直接金融對於刺激經濟成長的力度較強，對實體經濟發展扮演關鍵角色。在先進國家有意識的引導股市、債市加速發展，替新創產業加薪點火的同時，台灣則因為過去並未有政策明確的扶持，造成直接金融比重持續走低，對產業發展與國際競爭力造成了一定衝擊。

「這並非只是金融產業本身的問題，我們希望透過充份的溝通，說服社會建立發展直接金融的共識。」糜以雍強調，就國家發展來說，必須要先想清楚金融業對經濟成長可發揮的功能為何，這樣才能訂出明確具體政策。

直接與間接金融發展失衡關鍵

台灣以銀行體系為主的間接金融，其存量占比年年高升，然而，國內銀行存放款利差長期偏低。據央行統計，今年第1季，國銀存放利差下滑至1.31個百分點，追平2009年第4季，為10年來最低。

糜以雍反問，當存放利差這麼低時，銀行怎麼可能有能力、有意願去冒風險？100個貸款客戶，只要有1人發生倒帳，銀行就面臨虧損風險，難以對股東交代。銀行受存款戶所託，不能隨意放款，中小型、新創企業財務展望較難預測，又不見得能提出實質的擔保品，不易從銀行借得到錢只是銀行審慎經營的必然結果。銀行沒有冒風險的空間，放款對象自然會傾向於國營事業、上市公司，以及能提供實質擔保品的企業。

當尚未獲利、亦提不出適當擔保品的新創事業欲向銀行借款時，銀行的放款意願通常不高。對整體社會而言，太依賴間接金融，可能難以創造一個鼓勵創新的經營環境。畢竟，間接金融的融資便利、成本低等優點，僅有「好公司」得以享受，新創企業卻不容易從銀行獲得資金。

此外，台灣早已邁入金融控股時代，不論是直接或間接金融機構，都涵蓋在金控公司旗下。在銀行業的資產規模、獲利能力都遙遙領先證券業的現況下，金控層級的管理者自然多半對銀行經營有更多的經驗。雖然面對高價格波動風險，但對可藉由高流動性來控制風險的直接金融特色不熟悉的話，在配置資源時有所顧慮也是勢所必然。

資本市場面臨萎縮危機

國內直接金融比重下降，與國際趨勢明顯相反，顯示企業透過股市、債市籌資的比例降低，資本市場面臨萎縮危機。相對的，銀行總放款金額仍不斷攀升，顯示有更多企業轉向銀行借款。此一失衡狀況令人憂心，凸顯台灣過度傾向間接金融，資本市場逐漸喪失基本功能，新創企業也不容易從間接金融管道取得資金，等於扼殺產業的未來可能性。當產業鏈長期缺乏創新能量，台灣將面臨經濟發展的重大危機。

糜以雍表示，直接金融支撐實體經濟成長，具有兩大特點，一是可直接參與分配企業經營成果，期待較高的長期報酬率；二是透過專業經理人操作管理，可達到分散風險目的。

此外，直接金融是能幫助企業避開金融危機的籌資方式之一。若間接金融比重持續升高，當市場出現重大變動時，企業資金可能斷炊，會造成營運立即面臨困難，不利長期經營。

台灣過於偏重間接金融，直接金融占比相對太低，須仰賴政府政策來協助維持兩者間的健全比例。「根本問題還是要回歸到受高度監理的特許行業，任何重大變革的實現都必須考慮能否獲得社會大眾的認可？」糜以雍提醒，唯有先得到社會大眾認同，才可能進行結構上的調整，解決直接與間接金融發展失衡、資本市場失能等問題。

金融業需要有「容錯」空間

根據糜以雍觀察，國內投資人追求高報酬率，但卻懼怕風險。發生了主觀預期之外的損失時，常集結抗爭以形成政治壓力。在現今的社會氛圍之下，「財大氣粗」的金融機構在面對抗爭時，反倒常常是弱勢的一方。

「我的經驗是，話一定要講在前面！」不光是對投資人、交易人講，也不僅是要留下已充份揭露風險的證據，更重要的是，同時要面向社會大眾，讓任何人在感到興趣時，只要一上網，就能發現金融業已經就風險層面耳提面命過無數次了。

美國以機構投資人為主，會進行資產配置和分散風險，期待合理報酬。台灣以散戶為主，容易出現一次性壓寶的行為，期待突然發大財。其實，台股已發展成能讓投資人賺錢的資本市場。以證交所2003年起編製的加權股價報酬指數而言，在還原了上市公司配發的股息之後，到2019年底，台灣加權股價報酬指數的年複合報酬率高達9.8％。這就是長期投資台股的威力，只要把握好標的分散、進場時機分散的原則，台灣資本市場累積財富的效益相當顯著。

糜以雍在這一行這麼久，過去20多年來只定期定額投資指數型基金。因為他自覺沒有時間去掌握足夠資訊做出每次賺錢的判斷。法人資產規模大、人才多，有很多交易策略，自然人無法比照，最好就是分散風險，時間一久，資產就會隨經濟發展而自然成長。這樣的觀念與金管會推動的「基富通」不謀而合。

為客戶量身訂作　活絡期貨交易

期貨市場也是資本市場的一環，在經濟上的功能是價格發現與風險的移轉。期貨商能協助企業進行風險管理，特別是中型以下企業對管理風險方面的服務需求較大。

糜以雍表示，期貨商具有專業知識，知道如何利用集中市場管理風險，在了解客戶的避險需求及風險忍受度後，可為客戶量身訂作，提供切合需求的風險管理商品。這種「槓桿交易商」業務目前已開放，可活絡期貨市場，為實體經濟創造價值。

倫敦金屬交易所（LME）是全球規模最大非鐵有色金屬交易平台，目前高雄港已成為亞洲地區少數獲LME認可的「遞交港」，更有6座倉庫獲准成為LME認證倉庫。若要實物交割，可到高雄港進行提貨，促使高雄港的非鐵有色金屬進出口量和倉儲量大幅成長。

然而，因貨品價值每天浮動，企業很難憑藉倉儲業者開具的倉單向銀行申請融資。這種管理價格波動風險的技能正是期貨業的專長，未來可與銀行業者合作，當企業憑倉單來質押借款時，如果能由期貨商來承擔貨品價格波動風險的話，銀行放款的意願想必會大幅增加。這一類對實體經濟能產生明顯助益的業務如果能多加推廣，希望也能對導正社會大眾對資本市場較為「投機」的刻板印象有所助益。