光環面臨考驗

挑戰篇》共享經濟獨角獸們

撰文：蔡凱龍

光環面臨考驗

共享經濟通過高效架構的資訊仲介平台，整合社會碎片化時間和閒置資產，提供服務或商品之共享模式，此一新興產業受到資本市場高度關注，而許多經營問題亦將面臨重重考驗與挑戰。

筆者近期專門在矽谷對創新性科技企業考察研究，最大的感受是共享經濟光環已經逐漸褪去，以共享經濟為龍頭的獨角獸們（特指估值超過10億美元的創新科技公司），也都疲態盡顯。

不可否認共享經濟曾經光芒四射。「只在乎曾經擁有，不在乎天長地久」，這句話是1993年香港手表廣告詞經典台詞，膾炙人口。時間過去20多年，現在年輕一代逐漸適應只注重「使用權」而非「所有權」的理念，共享衣食住行各個方面的生活方式越來越被人接受。資訊技術的普及和全方位24小時覆蓋，解決供給和需求的資訊不對稱。同時科技提升了生產效率，讓社會有更多的剩餘閒餘時間和閒置資產。當這些條件成熟時，共享經濟孕育而生。

在全球177家獨角獸裡，共享經濟獨占鰲頭。前十名裡有第一名Uber（680億美元，約合新台幣2兆元，以下非特別指出，都是以美元為單位），第三名滴滴（338億美元），第四名Airbnb（300億美元），第九名WeWork（160億美元），總估值高達驚人的1,478億美元，約合新台幣近5兆元。然而，共享經濟這1、2年開始逐漸蛻變，在光鮮表面裡，暗流湧動，問題重重。第一面臨的問題是共享經濟企業帳目估值嚴重泡沫化。

投資人重新審視估值合理性

177家獨角獸總估值達到駭人的6,290億美元，新台幣20兆元。相比2013年，「獨角獸」這個概念剛在矽谷誕生之際，能稱得上獨角獸的公司僅有39家，總估值約1,000億美元。Uber目前的估值，接近全球前3大航空公司Delta、Southwest和American的市值，滴滴的估值超過中國國營中國鐵路的市值，Airbnb的估值和全球最大的希爾頓飯店集團市值不相上下。當然，用這樣的對比是不公平的，因為「估」值和「市」值雖然為一字之差，但是差之毫釐，謬之千里。估值是風投和私募投資者估測出來，並不代表市場認可的市值。

在2015年底，市場開始從狂熱轉入冷靜，投資人開始重新審視這些飛上天的估值，懷疑這些估值變成市值的可能性和比例大小。最集中反映在全球IPO市場。從2012至2014年，平均每年有36家風險投資的高科技公司IPO，可是到2015年降至23家，2016年上半年矽谷僅有Twilio一家獨角獸公司上市，下半年也只有LINE一家獨角獸上市。

共享經濟公司雖然表面風光，可是目前還沒有哪家真正成功的把帳面虛的估值轉換成貨真價實的市值。而投資界預測現在獨角獸上市時至少估值要砍掉三分之一。

這樣的估算並不是空穴來風，2014年著名的移動支付公司Square上市之前估值60億美元，上市市值只能達到42億美元，而且當時市場還沒進入如今的寒冬。Foursquar，一個Check-inApp公司，還沒上市，在1月份私募融資估值不得不先減半，從6.5億砍成3.2億美元。而著名的公司如Pinterest（興趣共享）、Dropbox（雲儲存）、Evernote（筆記管理）、Jawbone（智慧手環）、Snapchat（照片社交）也面臨巨大估值壓力。

獨角獸即使上市了，當天的市值也往往背離其真正的價值，因為新公司資訊還不完全被市場所消化分析，加上新聞熱炒造成眾多非理性投資，尤其是投行做市商全力護盤等因素。真正的價值一般要通過1年時間的交易才能比較穩定的體現。

筆者透過對2015年全年和2016年上半年的28家美國上市的高科技市值追蹤分析顯示，這些上市公司1年後（也就是200個交易日後），股價平均跌到上市首日的72％。

所以保守估計，獨角獸們特別是領頭的共享經濟，其真正價值僅有估值的一半，也就是3,145億美元的投資將灰飛煙滅，這還是樂觀估計他們都能上市或者被併購退出的理想情況下。

仰賴高額虧損燒錢維持運營

共享經濟估值嚴重泡沫化的另一個體現是靠高額虧損燒錢來維持運營。Uber在2016年第1季度虧損12億美元，滴滴2015年虧損14億美元，統計顯示2014年大部分的高科技公司，即使上市了也是虧的。

還有最近要在港股上市的中國大陸美圖App，2016年虧人民幣22億元，卻也能估值50億美元，簡直就是一個諷刺；小米在Oppo和Vivo的追趕擠壓下，估值還能排第二，處於450億，也只能說是神話了。事實上有專家評估小米現在只有40億美元估值，可以想像獨角獸特別是中國大陸的獨角獸估值水分多大。

春江水暖鴨先知，高科技市場的資本寒冬最先影響的是矽谷。8月份我在矽谷投資考察，深深體會到矽谷創投界對外部中國投資資金的渴望。然而仔細研究所有投資界，成功的歷史只有2種，一種是把壞的估值拉高然後在泡沫破裂之前轉給下家；或者把好的捂到最後，然後上市功成身退或者繼續持有享受增值。矽谷這種對中國資金的渴求，實在是一個危險的信號。

最讓人吃驚的是，幾個月前我的微信朋友圈居然公開出現Airbnb E輪融資的募集邀請，這簡直就是接盤俠不夠用的前奏。資本寒冬下，「內部融資」比例也在不斷增加，它是指：投資人給自己已投資公司開出新發票，以避免「市場審查」導致下輪估值過低，這也是個危險的徵兆。究其原因，不外乎因為2013至2014年高度過熱投資，2、3年時間投資等待期已過，到了回報要求期，VC和私募基金有投資回報的壓力，也是導致目前資本寒冬的因素之一。共享經濟為代表的獨角獸們的高估值，看起來已經搖搖欲墜。

和1999年美國互聯網科技泡沫相比，如今的科技泡沫更加讓人擔心，1999年雖然互聯網企業估值創歷史新高，但是作為主要推出管道的IPO也是相應創新高。而2015年到2016年上半年，雖然獨角獸們估值屢次刷新紀錄，可是IPO確實少到可憐，紙面價值（paper value）讓人望梅止渴，沒有流動性和退出管道，最終將會是一地雞毛。

正如美國證監會主席Mary Jo White2016年在矽谷發表演講說：「獨角獸」尾巴會甩到誰，也就是「估值披露」問題，他們高不可攀的估值所帶來的聲望是否有利了他們被快速驅動，使他們看上去比實際上更有價值，也就是說，他們表現出來的與實際不符。

共享本質已經消失？

第二個問題是共享經濟已經喪失其共享本質。「與你分享的快樂勝過獨自擁有」，這是90年代實力派歌手伍思凱的歌〈分享〉裡的一句歌詞， 卻道出共享經濟除了經濟屬性外的社會屬性，就是共享者的精神愉悅，這也是共享經濟的獨特魅力所在。

共享經濟體系下的消費者更注重人與人之間的交流溝通，社交也被看成共享經濟被用戶簇擁的重要原因。共享經濟一開始都打出這張感情牌來取悅消費者和監管，充滿個人如何分享房子、車子後的社交感情收穫。然而真實為何？

美國檢察官曾經調查發現，專業的房子短期出租者占有該公司75％的利潤來源，部分專業出租者買了大量房子透過網上出租，而沒有和租戶住在一起。所以不是像廣告宣稱的那樣有任何社交。這些屋主甚至用數位密碼開鎖，這樣租戶都不可能見到屋主一面。當一個大樓裡面的租戶偶爾來個親戚朋友入住，這是共享、是社交，如果一個大樓一半的房子每天都換租客，這是商業行為，甚者會影響租戶的利益。

大陸最大的汽車共享滴滴形成行業壟斷，拋棄了最開始網約車共享經濟的初衷，率先組建自己的職業司機隊伍，訂單優先派給自己人，產生了大量全職的滴滴司機。為了商業利益，滴滴取消貼補開始漲價，曾經有媒體報導滴滴雨天叫車價格是平時的4倍，戲稱滴滴「打車」是滴滴「打劫」。滴滴壟斷加價，卻還經常叫不到車。

各國相繼推出監管措施

第三個問題是監管。共享經濟披上創新經濟的華麗外衣，遊走在監管的灰色地帶，產生不公平競爭。不可否認共享經濟的飛速發展，很大一部分原因是由於監管的套利。特別是旅遊景區附近，專業出租者可能大量買入房產再於網上出租，哄抬附近的房價，而大量短期租戶則擾亂當地人的生活，讓居民怨聲載道。

相比正規計程車，滴滴的車和司機都不需要在政府監管單位註冊，什麼人、什麼車都有，車人良莠不齊、魚龍混雜；公司不需要承擔司機的「五險一金」；車的保修和保險沒有安全保障；司機常常不認路或者開車技術生疏；計程車是有門檻的，不是任何人、任何車都可以達到服務的要求的。比如倫敦計程車司機要考證照，他們需要經過專業考試並熟悉2萬個地名和商業地標。私家車的蜂擁加入滴滴也給城市已經高負荷的公路交通雪上加霜；擁堵和空氣汙染的成本皆由全社會來承擔。比如自從有了滴滴等網約車平台，據統計北京路上多了近50萬輛外地車，這些車行駛時長和距離遠遠高於普通家庭用車，城市交通變得更加擁堵。

針對共享經濟的監管空白，各國也相繼推出一系列的監管措施。比如布魯塞爾和柏林都對它下了禁令。美國在共享車的牌照、安全、計價、行程日誌、保險和稅收上有特殊的規定。

共享經濟應該更加接地氣，同時回歸它共享和社交本質，在公平和合規的前提下，和傳統經濟相互競爭和補充，這才是共享經濟未來健康發展的道路。（本文作者為點石資產管理有限公司創始人）