敲開國際債券市場大門 實現磁浮列車夢

日本JR東海鐵道公司籌資案例

撰文：黃子宜

敲開國際債券市場大門 實現磁浮列車夢

近期日本JR東海鐵道公司罕見地發行了一檔美元計價的債券，本文將以此介紹日本新近基礎建設的籌資案例，並期望可以提供作為台灣後續基礎建設推動財源籌措的參酌考量。

本文的主角是一家台灣人對日本最耳熟能詳的公司。到了日本，總免不了要搭幾趟電車。光東京這個全世界最密集的鐵道運輸網路上，就有好多不同的公司在經營著不同的路線東京市區內就有JR、東京Ｍetro地鐵、都營地鐵，更別說稍微向外延伸還有更多的私鐵公司經營其他的路線。

日本鐵路網由多家公司經營各路線

其中，最為人所熟知的就是JR。但是，外國人可能不清楚，日本不只一家JR。光是經營客運的JR就有6家，分別是JR東日本、JR東海、JR西日本、JR北海道、JR九州、JR四國。不同公司，經營不同的區域與路線，互相合作也互相競爭。這些公司的起源追溯自1949年二戰後成立的JNR（日本國有鐵道），後來因JNR破產的緣故，日本於1987年立法將JNR分拆成為目前數個不同的JR公司。

而本文探討的JR東海（JR Central）公司則是一個私有化的股票上市公司，經營以名古屋為中心的區域。這家公司有2個金雞母，一個是東海道新幹線，另一個是名古屋地區的地鐵系統。東海道新幹線於1964年開始營運，因為兩端連接著2大城市：東京與大阪，使得這條高速鐵路成為全日本最繁忙的一條高鐵，截至2016年3月31日的資料顯示，這條路線每天共計發車358次，服務44.5萬人次的搭乘。也由於高使用率的關係，這條新幹線的獲利率也是全日本最高。

JR東海啟動中央新幹線建造計畫

關於JR東海，另一個值得大家關注的事項就是，它有著一個世界紀錄保持人的頭銜。2015年4月21日，在日本山梨縣境內一條42.8公里長的測試軌道上，該公司所設計開發的L0系列高速磁浮列車，以每小時603公里的速度，打破了載人列車的世界最高速紀錄，大約是台灣高鐵車速的2倍。由於磁浮列車鐵路造價昂貴，過去世界上曾有幾個磁浮列車商業營運的路線，最後都以拆除收場，原路線改為其他系統營運。目前唯一商業營運的是上海磁浮示範營運線，全長僅30公里。

JR東海目前建造中的一個重大計畫，即是建立一條全線採用磁浮列車系統的新幹線，稱為中央新幹線，第一階段連接東京到名古屋，全長286公里，第二階段再從名古屋延伸至大阪。中央新幹線將穿越山區，90%的軌道為地下化或隧道。未來商業營運速度為時速505公里，從東京到名古屋僅需40分鐘。可想而知這條新幹線的造價不菲，建造成本預計達到9兆日圓。

從JR東海2016年度的財報顯示，該公司總資產5.3兆日圓，總負債2.9兆日圓，股東權益2.4兆日圓。這個中央新幹線所需的9兆日圓，為目前該公司總資產的1.7倍，擴張的規模非同小可。從日常的融資活動不足以取得所需資金，而需要另外籌措此龐大資金。JR東海採用了2種融資方式，各有各的特色與優點。兩者相輔相成，缺一不可。

透過財政投融資機制取得低利資金

第一支箭是財政投融資（Fiscal Investment and Loan Programme, FILP）。日本政府為了支持重要建設，讓民營企業透過政府協助取得長期且成本低廉的資金。尤其，對於基礎建設來說，這種政府介入壓低資金成本的融資方式極其重要。

因為基礎建設有著投資回收期間可能長達數10年的特性，龐大的建設成本將導致企業長久背負沉重的利息成本，加上營運初期難有獲利產生，很可能的結果就是營收不足以償還本息。更嚴重的後果是，在財務惡化的情形下，由於風險提高了，再融資的資金成本勢必更高。如此惡性循環下，最後還是要由政府動用納稅人的錢承接了所謂的爛攤子。與其如此，不如在初期即以政府作信用加強（Credit Enhance）壓低資金成本，而這種方式對納稅人來說一毛錢都不用出。

日本FILP的執行方式如下，先由日本政府發行FILP債券，此類債券等同於日本公債，政府取得資金後透過特定機構放款給經營基礎建設的企業，由於放款需要償還，納稅人無須出錢。目前透過FILP獲得協助的資金共計有150兆日圓，放貸給各個日本重要的戰略型企業。

2016年，日本通過修法，讓JRTT（鐵道運輸機構）納於FLIP的範疇，而2017年JR東海利用FILP機制，向JRTT取得3兆日圓之長期且低利貸款，利率介於0.6％~0.8%，預計30年後分期攤還本金，資金限定用途於中央新幹線的興建使用。

發行外幣債券向國際投資人募資

第二支箭是向國際資本市場籌資。對於國際債券市場的投資人來說，JR東海是個相當陌生的名字，雖然JR東海已有週期性的發行債券，但這些債券發行的目的，通常是為了償還到期的債務，即所謂的借新還舊，且銷售的對象主要為做日幣投資的日本國內投資人。2017年2月23日該公司發行了一檔6億美元的債券銷售給國際投資人，利率2.8％。本債券的結構非常簡單，就是常見的固定利率公司債。發行年期5年，短天期的好處在於利率較低，到期時則重新發行債券來償還。

雖然產品簡單，但是背後有2個重要的意涵。第一，因為所需金額過於龐大，日本本身的機構投資人不見得有足夠的胃納量能夠吃下未來所有債券的發行量，向國際資本市場籌資可以分散資金管道；第二，透過市場機制的檢驗，讓看不見的那隻手來監督JR東海的經營績效。例如，從債券次級市場市價的信用貼水變化，即代表千千萬萬的國際投資人對於JR東海所打的分數。而債券持續發行時所要揭露的各種訊息，都是對公司經營績效的期中考。這個機制可以避免公營企業效率不彰的問題。未來隨著中央新幹線建設支出的逐步產生，勢必有越來越多的債券需要發行。

此次我國前瞻基礎建設中，涵蓋著多項軌道建設，若再加上已經營運的高鐵、高捷、機場捷運，還有持續虧損的台鐵。或許，JR東海的案例與做法，是這些軌道基礎建設可以嘗試思考的全新機會。（本文作者為元大銀行財務部協理）