川普經濟學能否再振興美國？

美國於去年11月8日選出了令主流媒體意外的共和黨唐納德・川普（DonaldTrump）出任美國第45任總統。他的競選口號是：「使美國再度強大」（Make America Great Again）。顯然，支持他近半數的選民感覺到他們生活不如人意，美國已失去了昔日的光輝。

川普代表了反體制、反菁英（elite）、反全球化、反移民的美國民粹（populism）勢力的勝利。因此，他的當選將不僅挑戰美國現有體制的秩序及規則，也將挑戰二戰後由美國領導建立的全球政治、經濟秩序及規則。美國仍然是全球第一大經濟體，全球不穩定因素將增加。

川普經濟政策的主要目標是把年經濟增長率拉高到3.0％∼4.0％、縮小貿易逆差以增加製造業工人的就業。主要的政策工具為削減企業及個人所得稅、減少政府管制、增加基礎建設投資，以及採取貿易保護措施。

經濟政策必須在國會通過後執行，其效果最早要到2018年方能開始顯現。但是，川普當選後的1個月左右，金融市場立即提前反映了預期高經濟增長帶來的通脹、高利率、高美元、高股價的熱烈慶祝行情。雖然，近期已有所收斂。川普經濟學的確如市場的樂觀預期能振興美國經濟，使經濟增長走出「趨勢性的停滯」（secular stagnation）的陰影？川普就職總統至今不到100天，其經濟政策的執行及效果有極大的不確定性。本文就其政策主要內容判斷對未來經濟的影響。

川普先後擊敗了共和黨內菁英及執政民主黨候選人希拉蕊‧克林頓，這是一場經濟落後群體對菁英及其掌控的體制的不信任投票。川普認為美國加入的多邊國際貿易組織造成美國工人失業，他競選時責怪民主黨同意中國大陸於2001年加入世界貿易組織（WTO）使美國經濟增長不振：2001~2015年間，美國經濟年平均增長率僅達1.8％，是1947~2000年間3.6％的一半。同時，指責中國操縱匯率，將對中國進口課徵45％的懲罰性關稅。

要在美、墨邊境築起高牆，抵制非法移民。他在當選後即刻簽署了行政命令，退出美國前總統歐巴馬極力推動針對中國等12國組成的跨太平洋夥伴關係協定（TPP, Trans-Pacific Partnership Agreement），要重新與加拿大、墨西哥談判在1994年生效的北美自由貿易協定（NAFTA）。指責德國操縱歐元匯率，但是，在今年4月初的中美2國元首習川會後已改口為中國沒有操縱匯率。

美國人民實際收入長期停滯，不公平大幅擴大

川普當選為美國總統的經濟背景：實際收入長期停滯、不公平大幅擴大。圖1指出實質每週工資（中位數）增長緩慢、停滯：1979~2015年平均增長率僅0.1％；「互聯網革命」期的1996~2004年期間提升較快，達到1.0％。

在實際收入長期停滯的同時，收入不公平大幅擴大。經濟學家Thomas Piketty、Emmanuel Saez和Gabriel Zucman的研究指出（附註1），美國收入不平等在1980~2014年間飆升。停滯的工資使得底層這一半人口在國家收入的份額從1980年的20％下降到2014年的12.5％；最高收入的1％人口的收入份額則在同一期間幾乎翻了1倍，超過了20％。1980年，前1％的人每年平均收入相當於428,200美元（2014年美元價格），約為底層這一半人收入16,000美元的27倍。到了2014年，美國半數成年人的平均收入幾乎沒有變動，停留在約16,000美元，而前1％的人平均收入大幅提升到1,304,800美元或81倍。

勞動生產率增長率續下滑

圖2顯示了美國非農勞動生產率增長率下滑是長期趨勢：1950~1970年間勞動生產率平均增長率在2.5％∼3％之間；1970~1990年代中期，跌至1.5％∼2.0％間；1996~2005年10年間的「互聯網革命」大幅提升達到3％。在結束了「互聯網革命」時代2005年之後，又恢復了持續下降的趨勢。全球金融危機後的2008~2015年間年平均為1.2％，其間，2011~2015年期間僅為0.6％，2016年再跌至0.2％的歷史低點。因此，2008年經濟衰退後經濟的復甦強度為歷年來最低，經濟增長僅依靠勞動生產率較低的就業人口復甦來拉動。

除了「互聯網革命」的10年之外，為何美國勞動生產率增長率如此緩慢？矽谷的FANG（Facebook, Amazon, Netflix, Google）無助於提高勞動生產率？著名經濟學家MartinNeil Baily認為，這可能是由於勞動生產率測量被錯誤低估，並且由於重要創新耗盡，生產率前沿的提升現在比過去時期更加緩慢。此外，即使生產率前沿有所提升，但是大多數經濟中的公司並沒有跟上前沿。美國西北大學教授Robert J. Gorden的解釋是，自工業革命開始以來，經濟生活被大革新所顯著改變，包括蒸汽動力、電力、內燃機等，其後，主要創新已經耗盡，帶來勞動生產率增長緩慢的結果。

川普經濟學基本面未確定

川普當選美國總統後，美國金融市場及時受鼓舞，可說是川普蜜月期。但是，川普經濟學的基本面並不確定。

川普經濟政策的主要目標是將年經濟增長率提高3.0％∼4.0％。政策的主要內容為減少企業稅及個人所得稅（5.7兆美元）；海外企業的累計盈餘匯回美國之稅率降為10％；投資基礎建設（1兆美元）；減少管制（金融、能源、藥品）；以雙邊貿易取代多邊貿易協定，強調以美國利益第一（America First），並採取貿易保護措施保障就業：譬如，懲罰美國企業關閉工廠到海外設廠後將產品出口到美國。

市場預期川普擴張性財政政策－－赤字財政，將會提升經濟增長及通脹率，川普就職後即刻導致預期實際利率及通脹率、名義10年國債利率、美元指數同時快速的上升。預期銀行利差的擴大及管制的減少，導致銀行股價及整體股價上漲。在2016年12月中旬後，漲幅有所緩解。美元指數有所回跌，反映了美國貿易逆差過大的基本面（附註2）。

川普經濟學的中、長期基本面仍不確定。減稅及減少管制為共和黨的傳統「供給側」政策：促進企業投資、提高生產率、拉動經濟增長。反對全球自由貿易則與共和黨的傳統政策相左，可能對美國及全球經濟帶來一定程度不確定的不利影響。經濟政策的內容及推進的效果仍然不確定，特別是基礎建設中大部分資金計畫以稅收減免的方式鼓勵民間資本投資，盡量不擴大財政赤字。

川普經濟學的執行面亦不樂觀。川普的首次戰役──廢除奧巴馬健保法案（ObamaCare），因為共和黨內的反對已以失敗告終。這對其下一步需要國會通過的其他政策：金融市場期待的減稅，減少管制及投資基礎建設的推進產生了新的不確定性。刺激經濟初步的影響可能要到2018年方能顯現，效果更是未知。

財政刺激恐助長保護主義

美聯準會在2016年12月13日、14日會議決定2008年金融危機以來第二度升息25個基點，反映了美國經濟增長接近聯準會估計1.8％左右的潛在經濟增長率。預計2017年加息3次，比2016年9月的決定多了一次。聯準會主席葉倫在新聞發布會上稱，過去她本人以及前任聯準會主席曾經呼籲推出財政刺激，那是因為當時失業率遠高於當前的4.6％，財政刺激對於實現充分就業並非必須。並對減稅及減少管制計畫能否提高生產力增速提出質疑：「我堅持認為刺激生產力增長很重要，這對於經濟是很有益的。隨著人口老齡化，債務對GDP的占比會上升，這需要一直被納入考慮。」

緣於就業市場的持續復甦，通脹朝向2.0％的目標邁進，聯準會在2017年3月15日的會議再度加息25個基點，把聯邦基準利率提高到0.75％∼1.0％，仍然維持全年加息3次的預期。預測經濟增長率中間值於2017~2019年間分別為2.1％、2.1％、1.9％。長期為1.8％（潛在增長率）。這個預測顯然離川普經濟學的3.0％~4.0％的政策目標值相差甚遠。這是因為聯準會意識到川普經濟政策存在大量不確定性，仍然無法在其經濟預測中考慮。

另一方面，一旦川普經濟刺激政策開始推升通脹──經濟增長率大幅超過1.8％左右的潛在增長率，聯準會升息步伐可能加快，美元將更大幅升值，外貿逆差更為擴大，以平衡內需擴大。此時，川普經濟學中的保護主義可能抬頭，保護製造業工人就業以履行競選承諾。如果引發貿易戰，將對全球經濟造成不確定的衝擊。

振興美國經濟增長的關鍵因素是提高勞動生產率增速。同時要進行體制改革，打破菁英利益集團，使經濟增長「雨露均霑」，達到包容性增長。川普經濟學未脫離傳統共和黨的供給側政策：減稅、減少管制。歷史經驗證明對生產率提升的效果不明確。因此，將不易達到年度經濟增長率3.0％以上的目標。大幅減稅使富人獲利多，對股市有利，所得分配不均則恐將惡化，包容性增長的要求難以達到。以雙邊貿易替代多邊貿易的貿易保護主義的反全球化措施，難以提升美國製造業就業人口，因為美國製造業就業人口下降的長期趨勢主要緣於技術的進步取代了勞動力，而不是經濟的全球化。圖3指出，1994年生效的北美自由貿易協定及2001年中國加入世界貿易組織（WTO）後，並沒有使美國製造業就業人口加速下降。

（附註1：“Economic growth in the United States : A tale of two countries”, Thomas Piketty, Emmanuel Saez and Gabriel Zucman, Washington Center for Economic Growth, December 6, 2016；附註2：“PB 16-22 Estimates of Fundamental Equilibrium Exchange Rates”, Willian R Cline, Peterson Institute for International Economics,November 2016）