Smart Beta 正在瓦解資產管理業

Smart beta產品切出主動管理顯著的組件，以更便宜、更透明來呈現，因而瓦解了主動管理業務是本文的主要爭辯。

今天許多學術論壇與熱門雜誌都在討論smar t beta，無疑smart beta已是資產管理界最夯的話題。截至目前為止全球已有3,300億美元投資在smart beta相關的金融商品；過去1年來Towers Watson也將客戶的資產配置加倍投資於smart beta產品。到底smart beta是一種新策略或只是投資管理的新時尚？誠如一位專家所說：「Smart beta是基金經理人的勁敵！」《經濟學人》雜誌也曾撰述投資管理業如何被指數基金與smart beta所擠壓，估計僅有對沖與私募基金能倖免於難。

Smart beta是破壞性創新

1997年Clayton Christensen在其名著《The Innovator's dilemma》中闡述3種創新：革命性（revolutionary）、持續性（sustaining）、破壞性（disruptive）。其中破壞性創新比較罕見，如汽車取代馬車。持續性創新乃因應客戶的要求而改善現有產品，如微軟的新版本。破壞性創新並不是回應客戶的要求，而是創出新需求，屬於創造新市場，因此很少見。作者認為smart beta是一種破壞性創新，它有強烈的潛力去影響投資產品，尤其對傳統主動投資的產品影響最大。投資管理的破壞性創新其最終目標是傳遞最卓越的投資結果，滿足投資人的需求。以smart beta為例，投資結果是較高的報酬與╱或較低的成本。破壞性創新並非從焦點團體或客訪中產生，而是從了解目前的實踐與洞見實踐的提升而衍生出來。誠如指數投資策略剛推出時，當時投資人並無此要求。

Smart beta投資策略屬於主動投資但也有被動的特徵。運用簡單、規則基礎、透明方式建立投資組合，從而建置一個相當靜態（似市值加權標竿）的風險曝露，追求額外風險調整後的報酬（risk-adjusted return）；定期再平衡以維持理想的曝險屬主動策略，與其他主動策略一樣，績效可能會低於標竿。1976年Stephen Ross提出套利定價理論（arbitrage pricing theory）就已勾勒出smart beta的概念（報酬溢價與風險因子之線性函數），爾後學者記錄各種超越風險與正報酬（風險調整後）連結的因子如：行為異象與結構阻礙。耳熟能詳證券投資因子如：價值、動能、大小、質量與低波動等。Smart beta不是因為它的概念新，而是簡單與透明的包裝，切掉主動管理一塊重要的組件以降低成本。作者把預期報酬拆解成3組件：

1、市值加權標竿指數的報酬。

2、Smart beta因子靜態曝險的主動報酬。

3、超越smart beta因子靜態曝險的主動報酬（純alpha）。

以上報酬的拆解也應與收費對齊，市值加權指數基金之報酬部分收費較低，smart beta收費中等，主動策略收費較高。

傳統主動基金超額收費

Smart beta策略是投資管理業的破壞性創新，特別針對傳統主動管理。原因是主動經理人的收費有很大部分來自smart beta因子的靜態曝險。

作者以時間序列迴歸分析6個smart beta因子檢驗全球79位證券經理人，於2010年1月至2014年12月期間的主動變異數（R2），來驗證被瓦解的程度。假設100％純alpha（R2=0）收費65pbs，100％smart beta（R2=1）則收費42bps。為簡化起見，作者模化預估收費與R2呈線性函數。

下圖顯示預估與實際收費，橢圓陰影區是被smart beta所瓦解的實際收費，也就是說，這些基金大部分曝險於smart beta因子風險，卻收取全額主動費用。圖最右的基金群組其收費與smart beta因子曝險近似，而這些大多屬於低波動與防禦型基金，也就是smart beta基金。由此分析可知smart beta已經是主動管理的重要部分，許多基金其實僅傳遞了smart beta曝險卻超額收費。

作者表示未來將會有更多的固定收益與多元資產smart beta產品上市，而這些資產類別比證券產品更容易被瓦解。

Smart beta推動的挑戰

上述是有關包裝與成本的創新，並非投資人前所未聞。雖然有許多動機推動創新，但至少有3種挑戰導致移轉得很慢或甚至被全然拖延。

其一，投資人耳聞smart beta好處多過風險的趣事。雖然smart beta因子長期能傳遞平均的正報酬（風險調整後），但在3至5年間它的績效可能並不理想。負的smart beta投資報酬阻礙了傳統主動管理轉換成smart beta與純alpha管理。即便未產生顯著不佳的績效，不同定義smart beta（book-to-price對earning-to-price）的報酬分布也非常發散。投資人不了解那些未經特殊定義smart beta因子，因此這種結果（負報酬）會澆熄他們的熱情。這問題因smart beta產品改變投資人與經理人的責任劃分而擴大。投資人的責任是聘僱經理人，而經理人的責任是績效超越標竿。投資人可炒績效低於市值加權標竿主動經理人的魷魚；但不能請傳遞約定smart beta曝險而造成績效不佳的經理人走路，因為這是投資人決定的曝險而非經理人。

其二，將投資人與主動經理人的責任分開，這種改變需要大力度的教育。學術與實務界大量對smart beta因子的研究可以協助指引投資人。這些文獻提供很多驅動smart beta因子報酬的假說，也分別記錄了跨時間、地區、資產類別的因子績效。然而投資人須具備額外的知識與技能來辨識投資組合的曝險，並建置一個由指數、smart beta、主動產品的最佳組合。教育投資人不僅於技術面的論述，對smart beta的福音傳遞也很重要。許多類似高階討論就是企圖建立投資人的共鳴。

其三，資產管理碎片化且代表多重的聲音。支持smart beta的人也很分歧，如哪些因子是最動人的，如何建立投資組合？不斷推陳出新的smart beta與指數產品已經使投資人眼花撩亂了，如果smart beta曝險很相似的產品就更不用說了。有些傳統主動經理人基於自身的利益而反對這樣的轉變。

給主動經理人的忠告

Smart beta產品切出主動管理顯著的組件，以更便宜、更透明來呈現，因而瓦解了主動管理業務是本文的主要爭辯。特別是作者認為主動管理會進化成2塊業務：管理費較低的smart beta產品與管理費較高的純alpha產品。Smart beta產品傳遞低收費曝險，因此有利於規模化。純alpha產品則有利於某些研究能力超強的經理人，也許運用投資組合工程來維持低smart beta曝險。

大部分主動經理人傳遞smart beta與純alpha的混合體，但卻與混合體應有的收費不一致，這些經理人將面臨混合體應有收費的困境，如果收費過高則面臨遲早被淘汰的命運，也就是附圖所示橢圓陰影區的經理人。

作者對主動經理人的忠告：分析管理資產有關smart beta與純alpha部分及所對應的收費是否一致？洞悉自己的競爭優勢，在smart beta或純alpha？如此才能在這主動管理進化過程中做好有效的市場定位。

附註：

本文節譯自：Financial Analysts Journal · Volume72 · Number 1 ©2016 CFA Institute，作者：Ronald N. Kahn and Michael Lemmon

（i）This is an “unofficial Translation” of the Licensed Work. （這是一篇非正式的翻譯）

（ii）The translation was created by Licensee（David Ying, 譯者：應德煇）

（iii）The Licensed Work is owned by CFA Institute.（原文屬於CFA Institute）

（本文作者為貝萊德科學股權研究全球總監，譯者為CFA特許金融分析師持證人）