全球資金仍寬鬆 經濟景氣將持續向上

美國篇》聯準會縮表效應

全球資金仍寬鬆 經濟景氣將持續向上

口述：黃蔭基 整理：薛雅菁

聯準會（Fed）縮減資產負債表到底是市場黑天鵝，或只是雷聲大、雨點小？短期內對市場基本面是否有影響？

縮減資產負債表（簡稱縮表），敲下金融市場的警鐘，但對現今經濟基本面在利多的情況下，以及各國經濟發展概況相異，並非一定會如同過往，跟隨聯準會（Fed）的腳步，連動加入貨幣緊縮行列。

儘管縮表造成資金面利空，但整體來說，短期內對國際經濟影響可能並不大。有幾個跡象可以解釋為何短期內對美國並不會有影響。

全球市場對美國縮表反應平淡

首先，今年3月15日Fed開會宣布再度升息，多位官員亦紛紛釋出縮小資產負債表規模的訊息，當時並未對市場產生震盪效應。如同北韓試射飛彈，剛開始全球金融市場情緒急遽升高，導致股市蒙上陰影，出現恐慌性賣壓，投資人搶購避險商品等，由此可知，若未發生長期效應，都可能只是短暫行情。

況且緊接著在6月15日確定要採行縮表的正常化貨幣政策，最後則是在9月20日正式宣布，從暗示到正式宣布的期間，市場反應都趨向平淡。而為什麼Fed要縮表，得從2008年全球金融海嘯回顧起，金融危機造成股市疲弱、房市不振與經濟成長趨緩，全球央行為了提振景氣，透過量化寬鬆（Quantitative Easing, QE）來提供市場流動性，導致央行資產大幅膨脹。

以美國來看，自2008年11月開始推出3輪QE，印鈔票大買美國公債與房貸抵押證券（MBS）等，透過大舉購債挹注資金增加貨幣流通量，進而刺激銀行借貸以避免美國房市崩盤，並藉此刺激景氣。此舉讓Fed資產規模由9,390億美元膨脹至4.5兆美元。不僅是美國，歐洲央行（ECB）也透過QE，資產由1.4兆歐元增至4.2兆歐元。在亞洲部分，日本銀行（BOJ）資產自101兆日圓膨脹至498兆日圓。QE是美國與國際景氣復甦的推手，但同時也讓ECB資產成長3倍，Fed、BOJ成長5倍。

漸進式抽回資金，回歸利率正常

跡象二，其實Fed在2014年已逐步停止擴表，只是仍然把到期的資產進行再投資來保持投資規模。持續QE的則是歐洲與日本央行。隨著美國景氣上軌道，基於回歸利率正常化的考量，縮表是水到渠成的必然。這意味著美國逐漸要釋出近十年前因金融危機所購進資產，吹響QE退場的號角，也宣告寬鬆資金時代即將結束，讓貨幣政策回歸正常化。

Fed在10月正式啟動縮表後，根據6月公布的縮表規劃，將減少持有的公債與機構證券金額，以漸進方式縮減從金融海嘯以來累積4.5兆美元的資產負債表。所謂漸進方式，2017年10月開始，初期每月縮表100億美元，其中公債為60億美元、MBS為40億美元，每3個月上調100億美元，直至上限500億美元，對應公債與MBS每月縮減上限分別為300億美元、200億美元，未來12個月縮短金額3,000億美元，其效果等同於升值半碼（根據堪薩斯Fed在評析報告指出，縮表6,750億美元，相當於升息1碼，若要將QE增加的3.6兆美元資產全數回收，大約就是升息5.3碼）。

各國央行透過QE印鈔，為市場注入大量資金，帶動過去幾年各類資產價格上漲，不僅是美股、台股、新興市場等都受惠來到相對高點。縮表形同在市場抽回資金，是資金面的利空，美元供給將減少，導致公債殖利率攀升，房貸和其他貸款利率跟著提高後，進而提升美元借貸成本。

美股持續看漲，未受縮表影響

第三是美股持續看漲。就市場面而言，全球10大股市迭創歷史新高，尤其在全球一片看好人工智慧與物聯網的發展，由Facebook、Apple、Google、Amazon、NVIDIA領頭，帶動科技股那斯達克指數上漲，連帶使得標準普爾指數與道瓊工業指數等3大指數飆高。再加上IMF上修全球成長預估，美股上漲應該還有空間，應不會受到縮表的影響。

Fed宣示縮表時，同時也暗示今年還會升息1次。不管是Fed升息或是縮表，都是美元走強的訊號，反映美國經濟復甦，導致全球資金都往美元走，但在此同時也必須考慮到歐洲和日本的貨幣政策。今年適逢歐洲有好幾個國家將舉行大選，在政治不確定性的情況下，多數都不看好歐元區的經濟表現。但截至目前為止，歐洲相關選舉並沒有發生利空事件，這也讓歐元區經濟數據穩健成長，因此預估美元仍可能偏弱。

另一方面，過去9年Fed大量買公債與MBS，導致債券利率走低，預估縮表後，會對殖利率形成上升壓力。目前10年期美債殖利率在2.01％至2.5％左右徘徊，但日前川普公布稅改法案，計劃降低企業所得稅率、對小型企業減稅與降低個人最高稅率等，推升公債殖利率到2.3％左右，但仍會是低點。

全球景氣復甦力道優於預期

綜觀上述跡象，只要在全球成長與美國景氣穩健復甦的狀況下，縮表並不會有太大影響，股市仍是牛市，而美元與公債殖利率也仍維持歷史低點。至於縮表對台灣經濟發展的可能影響，亦不會太大。2017年對台灣來說是個好年，雖然歷經2016年包括英國脫歐、美國川普當選、歐、日央行的負利率，再加上川普與蔡英文總統通話造成的兩岸緊張局勢等政經因素，但總體經濟表現仍喜出望外。

特別在股市方面，受惠於美股科技股大漲，帶動全球主要10大股市創歷史新高，台股也順勢站上萬點。尤其是蘋果的生產鏈一直都和台灣供應商密切相關，因此台灣股市將跟隨著美股攀高，目前沒有往下的跡象。此外，在政治面的不確定性漸消，雖然面對民粹主義壓力升溫，然而包括歐洲3月荷蘭、5月法國、9月德國選舉，結果仍舊是人道主義勝出，讓全球景氣復甦力道更優於預期，這對台灣經濟發展的基本面有正向影響。台灣經濟一向倚重出口貿易，全球貿易量增長4.2％，已超過全球GDP增長3％，這也讓台灣單月出口值站在250億美元，尤其是9月出口值289億美元創下歷史新高，年增率達28.1％。

2016年是全球經濟的轉折點，不管是政治面或是經濟面。雖然政治黑天鵝事件頻傳，但川普計劃減稅並擴大財政支出，可望提振美國景氣，全球經濟也將受惠。尤其是歷經2008年金融海嘯後，全球政府與央行包含台灣在內，用盡所有貨幣政策，從降息到QE、QQE、QE3，再到負利率，總算挽回經濟局勢，全球GDP從2016年開始逐漸走高，預估到了2020年都是如此，台灣將受惠。近年全球貿易所得彈性下降，不利台灣出口動能提升；但今年台灣出口受惠於全球貿易所得彈性回到1.2，預估2018年台灣GDP會溫和上漲到2.32％，略高於今年的2.10％。

台灣央行貨幣政策估仍維持寬鬆

因此，從市場面、政治面與基本面等整體來看，展望2018年台灣經濟只有向上的必然，沒有向下的偶然，因為景氣持續復甦會帶動股市的攀高。雖然台灣經濟往好的方向前進，但沒有好到可以升息。預估央行貨幣政策還是維持寬鬆，以刺激經濟持續復甦，Fed縮表不會直接影響我國的貨幣政策，預估央行到2018年都會維持重貼現率1.375％。

不僅是台灣，事實上，全球央行也不會跟隨Fed腳步縮表。以往各國央行與Fed的連動性強，但在民粹主義與保護主義抬頭下，全世界央行會考量自身經濟發展狀況。雖然曾有市場臆測，在全球經濟持續改善的情況下，ECB與BOJ有可能會跟著展開縮表，但就目前看到的，不管是日本或歐洲仍持續放水，資金依舊寬鬆。預料2018年ECB會繼續QE，但會逐漸削減到零後，再採取升息，之後才有可能進行縮表。至於日本景氣雖有好轉，但目前通膨仍偏弱，BOJ在2018年都難以見到縮表。

縮表對於今年全球經濟暫時不會有太大影 響，但明年2月是個關鍵點。Fed主席葉倫（Janet Yellen）任期將於明年2月屆滿，下任主席是鷹派或鴿派將左右縮表的進度，值得後續觀察。（本文作者為永豐金控首席經濟學家）