高槓桿和弱需求

恐影響中國大型企業復甦

標普全球評級（S&P Global Ratings）對中國200大企業的年度研究顯示，由於需求和定價疲弱，所產生的拖累超出了成本和資本支出減少的影響，導致國有企業的財務槓桿繼續上升，2017年改善前景亦不太樂觀。

中國企業面臨的問題還尚未結束。我們預計2016年中國大型企業的信用狀況將繼續惡化。標普全球評級（S&P Global Ratings）對中國200大企業的年度研究顯示（編按：針對2016年中國200大企業所做的信用結構研究。這200家企業選自19個主要行業，均為行業中的龍頭或最大借款機構，其信用風險的行業排名詳見附表），由於需求和定價疲弱，所產生的拖累超出了成本和資本支出減少的影響，導致國有企業的財務槓桿繼續上升。國有企業在樣本公司中的占比約為70％，在總借款中的占比則達90％。

我們預計財務槓桿上升的趨勢將延續至2016年底，2017年改善前景亦不太樂觀。根據我們的估計，樣本公司借款對EBITDA比率的中位數可能升至5.0至5.5倍，高於2015年底的約4.8倍。

國企與民企的信用差距繼續擴大

2015年國有企業與民營企業信用指標差距繼續加大。由於對價格波動劇烈的大宗商品和能源相關業務的風險部位顯著，國有企業的財務槓桿繼續惡化。相比之下，2015年民營企業財務槓桿自2009年以來首次改善，這得益於強勁的收入增長抵銷了獲利能力下降的影響。

自2016年初以來大宗商品價格自低點反彈，因此國有企業的獲利能力在近幾個月內走穩。然而，上述改善趨勢可能無法持續。由於大規模產能過剩，大量工業部門的產品需求依然疲軟。資本支出減少和借款削減也可能限制工業產品需求的增長。此外，國家對產量和價格的干預，例如煤礦行業的工作時間限制和水泥行業的價格聯盟，在分散的市場中亦難以維持。然而，國有企業的財務槓桿仍偏高。2015年底國有企業財務槓桿中位數約為6倍，約是民營企業槓桿水準的2倍。

通常情況下，借款對EBITDA的比率高於5倍代表利息償付比率非常弱。這樣的公司所產生的現金流量可能大部分都用於利息償付，能用於再投資、降低或償還借款的資金所剩無幾。當財務槓桿處於高位時，企業很難依靠內部產生的現金流量實質性的降低借款水準，而是借助低廉的融資成本或充裕的外部融資流動性維持借款償付。然而，借款負擔依舊存在，且由於維持運營進行額外借款，借款負擔往往還會上升。

因此，當財務槓桿處於高位時，企業須採取更加激進的措施降低借款負擔，這包括通過資產出售和籌集股本實施資本重組等方式。然而，國有企業受限於對規模和複雜性（例如多元化業務）的固有偏好，同時疲弱的股市也不利於他們進行股本籌資。然對民營企業而言，由於不受上述因素的限制，因此一直能實質性的降低借款負擔。

國企改革緩慢，仍是復甦絆腳石

債權人和投資者可能對於中國國有企業改革的緩慢進程感到失望。自2013年底改革計畫問世以來，政府公布了改革的頂層設計方案，指導國有企業實施改革，還發布了一系列其他指導方針。然而，國企改革在改善國有企業信用風險方面幾無進展。國有企業的財務槓桿繼續上升、收購意願仍維持在高位，這本質上是因為國有企業管理階層依然追求規模擴張。

國企面對改革的抗拒及近期的聯合重組案例顯示，國企改革方案對國有企業信用風險的影響僅在於表面，並無實際效果。這些大型、複雜的合併需要時間，而合併要產生有意義的綜效則需時更久。由於精簡管理階層將取消許多高級官員的職位，因此管理階層結構和整合可能很棘手。而且改革的首要目的更傾向於穩定較弱公司的財務狀況、避免可能造成市場恐慌的違約事件，但這些併購並不直接針對效率、財務槓桿、持續擴張和多元化經營等問題。對財務槓桿和負債管理的監管仍然是監管體制的一個弱點。

由於國有企業占據樣本企業的主體，民營企業信用風險狀況的改善對樣本企業整體信用趨勢的影響有限。固定資產投資的減速和去槓桿的緩慢進度都將抑制國有企業信用比率的改善。因此未來12個月內樣本企業信用狀況大幅改善的可能性很小。（本文作者為標普全球評級大中華區企業評級董事總經理暨首席評級官）