全球金融危機再起？

許嘉棟

現職：台灣金融研訓院榮譽顧問、東吳大學暨中信金融管理學院講座教授、臺灣大學經濟系兼任教授

經歷：台灣金融研訓院董事長、中研院經濟研究所所長、央行副總裁、財政部長

目前全球存在兩項隱憂，對金融穩定形成重大威脅，甚至可能成為再次點燃全球金融危機的引信。一是資產泡沫能否軟著陸，另一是中國大陸對國內金融問題能否妥為因應。

過去半年來，隨著全球股市的動盪、美中貿易戰逐漸加劇、中國大陸經濟成長率下滑，以及國際機構調降未來全球經濟成長率預測值，舉世對全球金融危機是否可能再起的疑慮逐漸升高。

一、金融危機的過去

(一)金融危機多樣

金融危機主要包括銀行危機、貨幣危機（又可細分為貨幣對外貶值的匯率危機及國內物價大幅上漲的通膨危機），以及債務危機三類。此外，資產價格大幅飆漲所形成的資產泡沫危機，在泡沫破滅後不僅會引發銀行壞帳暴增、進而倒閉的銀行危機，而且會使家庭與企業為了改善其受損的財務狀況，而減少消費與投資，銀行也可能為了彌補壞帳損失、修補資產負債結構，而降低放款意願，以致整體經濟的需求下滑、成長動能消失，其結果就是旅日學者辜朝明所稱的「資產負債表式的衰退」（Balance-sheet Recession）。因此，資產泡沫危機之後果不容小覷。

金融危機除了類型多端，規模也有歧異：有侷限於一國之內的小型風暴，有跨國蔓延至某一地區的地區性風暴（例如1997至98年的東亞金融危機），也有衝擊了近乎全世界的全球金融危機（2008至09年的全球金融海嘯是一顯例）。

(二)金融危機是常態

根據Laeven與Valencia的研究報告，在1970至2007 年的38 年期間，全球共計發生了124次銀行危機（1970至2017年的銀行危機增至151次）、208次貨幣危機與63次債務危機，合計達395次，平均每年為10.4次，可見金融危機是一種「常態」。

二、當前國際經濟金融情勢

(一)多頭灰犀牛齊來襲

目前國際經濟與金融正面臨幾頭「灰犀牛」一起奔襲而來的嚴峻局面：

1. 反經濟全球化之逆流澎湃：1980 年代以來的經濟全球化雖然有助於全球經濟、貿易與跨國投資的快速成長，但也帶來貧富差距擴大與破壞環境生態等副作用，故激起了近幾年的反全球化運動。此一逆流不僅窒礙了經濟效率的進一步發揮，也導致歐美各國政局之動盪，包括民粹興起與川普上台等。

2. 川普的不可測性：美國執全球經濟之牛耳，政策的可預測性又是影響投資意願與經濟活動的關鍵因素，故川普的不可測性不利於全球經濟之前行。

3. 英國脫歐陷入困境，對英國與歐洲經濟之未來增添重大變數。

4. 美中貿易戰之發展難測。

5. 國際熱錢興風作浪，嚴重干擾新興經濟體的金融穩定：先進國家在因應全球金融海嘯期間所釋放的大量資金，成為跨境流竄的熱錢。流入新興經濟體時，造成該經濟體貨幣升值、股市上揚、資產價格上升；撤出時，則貨幣貶值、股市與資產價格下跌。

(二)金融亂象頻傳

全球經濟遭到以上多頭灰犀牛的侵襲，再加上美國貨幣政策轉向緊縮，使得熱錢回流美國，以致近年來不只不少新興經濟體的金融為之動盪，侷限於一國的貨幣危機（含通膨危機與匯率貶值危機）以及債務危機接續發生（包括阿根廷、委內瑞拉、土耳其、印度、烏克蘭等），各主要股市也震盪加劇，而且多有盛極而衰、由多翻空之跡象。也因此，世界銀行在1月8日所發布的報告，除了全面調降今、明兩年全球經濟成長預測值，也指出全球經濟正被4 朵黑雲罩頂── 美中貿易戰不確定性、中國大陸經濟成長趨緩、主要經濟體貨幣政策動向不明，以及歐洲政經情勢紛擾，故而呼籲各國預作因應準備。

三、局部性小型危機仍將頻生

鑑於各類型的金融危機都予當事國及受蔓延的地區帶來相當大的經濟損失，不少國際金融機構及學者專家提出了不少的建議，以防止金融危機的發生；例如以注意放款品質、加強金融監理、提高銀行資本適足率、改革易助長投機貪婪的不當薪酬誘因機制、對大到不能倒的具系統重要性金融機構（Systemically Important Financial Institution）嚴加監管等，防範銀行危機；以控管貨幣供給增加率及信用擴張率、降低企業槓桿率、減少舉借短期外債、改善國際收支、採行彈性匯率制度、強化總體審慎監理，及充實因應國際投機攻擊之能力等，降低貨幣危機發生的機率；以提高民間儲蓄率、進行財政改革、控制政府財政赤字、多以內債取代外債作為赤字財源等，防止債務危機；以及避免讓國內信用及國際投機熱錢大量湧入國內股市及房地產，以免形成資產泡沫等。

在歷經東亞金融風暴及全球金融海嘯之侵襲後，不少受創國於過去一、二十年間的確已參照上述建議，並根據自己學得的教訓，進行必要的改革，且審慎制定總體經濟政策、強化金融監理。中國大陸與東南亞國協甚且簽訂了多邊換匯協定，建立共同對抗國際投機攻擊、聯防匯率貶值危機的區域性貨幣合作機制。

可是，雖然言者諄諄，一些國家仍然聽者藐藐；再加上許多政治人物或是善忘、以短期政治利益為重，或是屈服於民粹的壓力；以及部分國家或因民族性浪漫、享樂成性，或因政府治理無方，以致侷限於一國的小型銀行危機、通膨危機、匯率貶值危機與債務危機，在過去10年間仍然不斷發生。以美國為例，全球金融海嘯之後，美國聯手其他先進國家及國際金融組織一起加強金融監管；但川普主政後，則反向走上放鬆金融監理之路。此一政策轉向對金融穩定會否產生負向影響，即引起各界的關切與憂心（包括Fed）。因此，可預期小型金融危機未來仍將頻繁爆發。

四、全球金融危機再現的二大隱憂

對全球經濟造成重大損害的全球金融海嘯停歇至今不到10年，可謂殷鑑不遠；復以風暴後全球確實也曾興起一股反省、改革與防杜風暴再起的熱潮，故而全球性或大地域金融危機在短期內重現的可能性，照道理不應太高。可是，目前的確存在著兩項隱憂，對全球金融穩定形成重大威脅，甚至可能成為再次點燃全球金融危機的引信。這二項隱憂，一是資產泡沫能否軟著陸，另一是中國大陸對國內金融問題能否妥為因應。

(一)資產泡沫危機是否再起？

各國為了因應金融海嘯而創造的過剩資金，使得許多地區的房地產與股票等資產價格高漲。例如美國的房地產價格指數在2018年已超過2007年房地產泡沫破滅、引發次貸風暴前的水準一大截；又全球股市自2009年起已連續走了10年的長多行情，美國道瓊、德國DAX與日經225三大指數在2008年11月至2018年12月間累計各上漲了164%、126%與135%。不少國際機構與學者專家已多次警告全球有資產泡沫之虞。

不少國家股市自2018年起，已連番出現下滑狀況；12月以來且多次呈現大幅震盪現象，顯示股民已出現居高思危心理。在近年美國聯準會貨幣政策持續走向緊縮，以及上述多頭灰犀牛齊來襲，國際經濟景氣走弱之壓力下，全球股市會否因股民信心崩跌而持續轉空下修，進而引發資產泡沫破滅危機以及重大銀行危機，值得世人關切。

(二)中國大陸的金融問題

中國大陸近幾年來國內金融問題並起，包括宏觀槓桿率或社會融資比例（即債務占GDP比例）過高、地方政府債務問題難解、房地產泡沫問題嚴重、中小微企業難獲融資、影子銀行與網路金融亂象叢生等。這些問題若是處理不慎，不只影響其經濟發展與社會安定，且可能引發資產泡沫危機與銀行危機。

上述每項金融問題，原本即都不容易處理，火上加油的是中國大陸的經濟成長正逐漸下滑，又有美中貿易戰加重其經濟下行的壓力，使得對金融問題的處理益形困難。以貨幣政策為例，人行若欲穩定金融、去槓桿、抑制房地產泡沫，必須緊縮貨幣，但面對景氣下滑或是紓解中小微企業融資難題，則得寬鬆，以致貨幣政策陷入進退維谷的窘境。因此，近期人行只能採取定向降準或是搭配嚴控資金流向的寬鬆貨幣政策，以兼顧刺激景氣與穩定金融的二項目標。

在過去二、三十年期間，中國大陸經濟成長長期處於順境，而且在政府嚴格管控資本帳資金進出之保護下，國內經濟金融鮮少受到國際金融風暴的侵襲，也因此政府、企業與金融機構都不曾真正經歷過金融風暴的試煉。依巴菲特的名言：「海水退潮就知道誰沒穿褲子游泳」，當中國大陸經濟與金融由順境轉為逆境時，才是真正考驗中國大陸的經濟實力、政府的決策因應能力，以及企業與金融機構體質健全度的開始。

中國大陸已經是在國際上舉足輕重的經濟大國，若爆發出金融危機，全球經濟與金融必將為之動盪。因此，中國大陸如何處理其金融問題，是全球金融危機會否再起的另一個關鍵。

另一世人關注的問題是，中國在經濟下行與美中貿易戰壓力下，是否會將人民幣大幅貶值，作為振興經濟或是對抗美國的策略？中國大陸若採此策，必將引發各國的貶值競賽，嚴重干擾全球的匯率穩定。對此問題我個人前曾在報章上為文表示看法，細節在此不再重述；個人研判中國大陸除非到了絕對必要關頭，應該不會輕易將人民幣做大幅政策性貶值，啟動匯率戰。

最後一點補充：前文提到來襲的灰犀牛之一為國際熱錢。在先進國家鼓吹資本移動自由化下，國際熱錢已成不受羈絆的脫韁野馬，到處興風作浪。上述兩項隱憂之一若不幸成真，國際熱錢必將成為搧風點火的東風與助燃劑，快速地將風暴予以蔓延、擴大，成為大地區甚至全球性的金融危機。如何妥適規範國際熱錢的跨境流動，是世人應予關注的另一重要議題。

（本文是由作者在2019年1月12日於中華談判管理學會主辦「世界金融危機」研討會上之講演內容予以摘要整理而成）

參考資料

1.許嘉棟，「資產泡沫警訊與因應」，產業雜誌，2018年9月。

2.許嘉棟，「貿易戰會觸發匯率戰嗎？」，工商時報，2018年10月3日。

3. Luc Laeven and Fabian Valencia , “Systemic Banking Crises: A New Database,” IMF Working Paper, Sept. 2008.

4.Luc Laeven and Fabian Valencia , “Systemic Banking Crises Revisited,” IMF Working Paper, Sept. 2018.